2025 年一季度，随着稳增长政策的发力，经济基本面维持了去年四季度以来的稳步回升趋势，而央行为了防止资金空转，开始逐步引导资金收紧，债券收益率快速下行的趋势得以逆转，市场对“适度宽松”预期有所修正。与此同时，权益科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，债市逐步修正预期，曲线平坦化上移。一季度A股从指数层面看表现一般，但结构分化，赚钱效应较强，宽基指数沪深300下跌1.2%，首尾行业一季度表现相差20%，有色金属、汽车、机械设备等涨幅在10%以上，地产、建筑、商贸等偏内需行业跌幅5%以上；风格上，今年“春季躁动”较为明显，小盘股、成长股表现显著强于大盘股、价值股，小盘-大盘、高市盈率-低市盈率的收益差分别达到6.4%、1.4%。
　　展望后市，需要密切关注海外关税对出口带来的负面影响，二季度经济环比走弱压力增大。出口将是决定Q2经济环比的重要因素之一，但影响因素相对复杂，从前期抢出口透支、关税直接冲击、全球总需求下滑等角度看，二季度经济环比走弱压力增大，逆周期政策力度是关键。此外，伴随而来的就业压力值得关注。两会已经提到“中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”，一旦二季度经济受出口拖累超预期下行，影响全年经济增速目标的完成的话，后续加大财政政策刺激的概率较高，而货币政策的宽松、降准降息等政策也随时可能落地。
　　一季度以来产品债券操作方面以防御为主，整体维持短久期，持仓以流动性较好的国债和金融债为主，等待时机，在合意区间拉长久期。2月至3月中旬资金面持续偏紧，市场逐渐修正对货币政策的预期，各期限债券快速上行，我们择机加仓了调整比较充分的短期限利率债。展望后市，随着稳增长预期的强化，我们对择时将更加慎重、继续注重对基本面、政策等重要影响因素的关注、及时调整持仓结构和组合久期。产品权益部分在保持总体持仓稳定的基础上，适当做了一部分风格层面的均值回归，如2月初迁移部分大盘股仓位至中小盘；2-3月份中小盘涨幅较多，我们在3月中旬进行了一部分减持，并调低了股票总仓位。

债市方面，尽管10-12月PMI连续三个月处在荣枯线以上，地产销售也有所改善，显示国内总需求改善效果较为明显，且出口“抢订单”的状况仍在持续；但物价指数仍然较为低迷，工业品价格持续偏弱，PPI同比预计因低基数而回升但幅度有限，四季度通缩压力略有缓解但总体仍旧低迷，企业部门加杠杆意愿匮乏，社融同比数据依旧较低，若要改变经济运行趋势，仍需要财政政策加大力度。但从近期政策动作来看，政治局会议与中央经济工作会议更多强调货币政策，而财政政策的“更加积极”，上调狭义赤字率的幅度大概率在市场预期之内，财政政策的不确定性有所降低。美国近期就业数据保持韧性，美联储在12月降息继续鹰派降息25bp后，通胀持续粘性，因总统任期交接、相关政策预期变化引发的再通胀交易仍显著，降息预期压缩到极致，美债利率也极限走高，离岸人民币汇率快速突破7.3，国内货币政策“适度宽松”的大方向已经明确，但在具体节奏方面，仍会面临一些外部扰动，降准的拖延就是例证。尽管9月开始稳增长的政策态度较为明确，但在弱现实的情况下，四季度债市仍然以收益率下行为主，12月以来利率下行幅度较大。我们继续保持多头思维，但随着收益率的较快下行透支了部分降息预期，我们将择机调整久期，灵活应对。
　　展望2025年，由于当前经济基本面偏弱已是市场共识，内生需求不足、产能过剩等“内忧”问题尚待解决，贸易战等“外患”挑战接踵而至，如何走出价格预期-需求偏弱的通缩螺旋应是当前政策的着力点，但目前已出台的财政政策重在解决化债和供给侧问题，对需求端刺激较温和，经济仍处于弱修复过程中；相比托底的财政政策，支持性货币政策是当前债市最为确定的博弈方向，债牛基础仍在，支撑债市在岁末年初走出快牛行情。不过，尽管债市行情仍可持续，但目前收益率水平已隐含30bp以上的降息预期，短期或面临一定波折。
　　股市方面，9月份政策给予重大支持后，A股市场表现强势，各大指数涨幅明显。从风格上看，市场偏好高beta、高弹性板块，成长股如计算机、非银、电子、新能源、军工等涨幅居前，防御板块弹性偏弱。四季度绩优股显著跑输亏损股、低波指数弱于高波指数，基于基本面及价值的投资体系总体不利。
　　考虑到短期市场资金活跃，各类热点较多，9-12月份市场在亏损股上积累了较多的超额收益，有一定止盈需求；而低估值及绩优股相对滞涨，我们在12月份逆势提高了绩优及低估值板块的权重。

债市方面，三季度债券市场震荡下行后发生大幅回调。在经济基本面持续保持弱势的情况下，三季度债券市场核心博弈点是政策的变化。7月央行创设临时正回购与临时逆回购工具，市场担忧流动性边际收紧，利率维持震荡。22日央行超预期降息带动收益率快速下行。8月开始机构行为对市场的扰动继续增加，市场振幅加大。美联储以50bp幅度开启降息，国内在社融、通胀、PMI等一系列数据均走弱的印证下，十年国债一路下行。9月24日三部门新闻发布会宣布降准降息及支持股市等一揽子货币政策，股市大涨，债市随即发生调整。本产品债券部分仓位以高评级信用债和利率债为主，秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险。
　　三季度A股经历了底部反转，季初市场对经济预期较为悲观，市场延续调整；9月24日国家出台强力政策，一举扭转悲观预期，市场大幅反转。三季度上证指数上涨12.4%，深证成指上涨19%；风格方面，由于分母端的风险偏好迅速提升，高贝塔指数在三季度涨幅最大，如创业板指上涨29%，明显强于上证。行业方面以非银为代表的部分板块涨幅居前，防御性板块如公用事业等滞涨。权益方面，三季度调仓频率较低，大部分是前期工作的延续，一方面为降低产品波动水平，继续对低相关性策略进行完善；另外根据半年报等信息，对工程机械等景气线索进行了优化配置。

债市部分，二季度债券收益率震荡为主，先下后上再下。两会后政府工作报告对于全年经济增速目标设定在5%并未超出市场预期，对地产表述温和促使债券利率进一步下行。4月末央行严厉的喊话叠加一系列地产政策出台，债市大幅回调，市场开始交易地产政策放松带来的刺激效果。但是随着地产政策陆续落地，弱现实交易重新占据上风。在手工补息禁止的影响下，非银资金较为充裕，债市收益率重新下行。
　　权益部分，二季度A股市场整体表现一般。具体来看，上证指数呈现小幅下跌2.4%，深证成指的跌幅较大，达到5.9%。在市场风格和行业方面，出现了明显的分化现象：大盘股和价值股表现相对较强，上证50指数的跌幅为0.8%，与此同时，中证1000指数下跌了10%；国证价值指数实现了1.5%的增长，而国证成长指数则下跌了6.3%。整体市场呈现出较为明显的防守性特征。
　　在产品权益部分，二季度我们主要进行了以下两项工作：首先，为了提高产品的稳定性，我们在现有策略的基础上，引入了低相关性的策略，以降低单一策略可能带来的波动风险；自5月份以来，产品的波动性进一步降低。其次，我们加强了对个股的主动研究，对部分表现不佳的消费类股票进行了剔除，并提高了个股投资的分散度。

债市方面，一季度债券市场收益率快速下行呈现牛平态势，期限利差大幅压缩。两会前是数据和政策的真空期，信贷压力较去年同期有所减弱，同时地方债、国债和政金债的供给速度偏慢，市场在资产荒的压力下对于债券配置需求保持强劲。两会后政府工作报告对于全年经济增速目标设定在5%并未超出市场预期，对地产表述温和促使债券利率进一步下行。但随后债市在恐高情绪和超长期特别国债的发行消息的共同作用下，长端有小幅回调。我们在一季度债券仓位上始终保持配置思路，同时不断增强组合的流动性。
　　权益方面，由于今年1至2月份市场经历了剧烈波动，特别是中小市值公司受到了较大的冲击，我们产品所采用的专注于中小市值公司的“捡烟蒂”投资策略也面临了不小的挑战。尽管我们在年初已经采取了一些防守措施，但产品净值还是不可避免地受到了影响。这次市场的波动给我们提供了宝贵的经验教训，促使我们对投资策略进行了进一步的审视和完善。我们从两个关键方面进行了调整：首先，我们加强了策略的鲁棒性，以便更好地应对未来可能出现的极端市场情况。其次，我们对估值体系进行了优化，不再过度依赖单一的估值指标，而是采用了更全面的评估方法，这有助于我们更准确地判断企业的真实价值，从而降低因市场波动带来的风险。
　　在实际操作中，我们将之前专注于中小市值公司的“捡烟蒂策略”扩展到了整个市场。在具体操作上，我们在第一季度对持仓结构进行了调整，适度提高了对大市值股票的配置比例，并对成长性的要求进行了平衡，同时对个股的估值标准提出了更高要求，以确保投资组合的稳健性。通过这些调整，我们相信我们的投资策略将更加稳健，能够更好地适应市场的不断变化，从而为客户创造长期稳定的投资回报。
　　展望未来一两个季度，我们持乐观态度。首先，经过两年多的市场调整，A股市场的估值已降至近十年来最低的10%分位，历史数据显示，在此类估值水平下，未来一年的投资胜率超过90%。其次，市场基本面和投资者信心已开始逐步稳定。尽管房地产市场还有待好转，但消费、出口数据以及全球PMI指标已呈现积极变化，显示出经济的回暖迹象，我们预计市场基本面将持续改善。最后，监管层近期的政策动向表明，证监会正积极采取措施保护市场稳定，并推动股市健康有序发展。基于这些因素，我们相信市场前景将更为乐观。

债市方面，四季度债券市场收益率整体高位震荡，临近跨年开始快速下行。随着三季度稳增长政策密集出台，四季度开始财政接棒发力，包括再融资债券加速发行和万亿国债落地。资金面持续偏紧的同时，不断有资金空转、房企白名单、地产政策放松等消息出现。政治局会议召开后，市场反馈积极。年末大行下调存款利率引发了进一步降息的预期，叠加年末配置行情，债市大幅下行。两会前是数据和政策的真空期，且在平滑信贷的要求下，信贷开门红相比去年同期压力会有所减小，因此资产荒依然会是短期债券市场交易的主旋律。我们会保持配置思路。中长期来看，2024年面临的经济开局压力不小，不排除政策会适度靠前发力。两会前后关注政策的定调和具体落地的进展。
　　四季度产品权益主策略部分仍然坚持古典价值投资的基本原则，以超跌/低估值个股为主，选股层面安全优先；其次产品在风格、行业及个股上分散，减少同向波动风险。具体操作上，原来超跌的核心资产市场预期低、机构主动持仓低，胜率和赔率在提升，已经逐步纳入选股视野，我们在四季度左侧配置了部分成长股白马标的。
　　我们认为2024年市场将好于去年。首先中央政策发力值得期待，经济工作会议明确“以进促稳”，财政与货币政策协调配合有利于经济企稳回升；参照往常经验美联储两次降息后美国基本面将转好，利于国内出口；预期及信心随着经济回暖而转好，进而带动消费；总体看24年经济没有往下悲观的理由。其次从市场角度，23年A股明显弱于全球股市，横向的估值性价比也已经出现，大概率会出现海外资金回流。

债券方面，三季度震荡下行后出现一定回调。具体来看，7月以来经济修复的力度仍然不强，市场对于政治局会议的预期普遍偏低。7月24日政治局会议召开，对地产政策的定调发生了较大调整。虽然资金的宽松对于市场有一定呵护作用，但债市长端有明显的调整。8月央行超预期降低公开市场操作利率，资金面宽松叠加经济数据显著走弱，债市重回下行趋势。8月底开始资金边际收紧，短端利率上行加快，曲线熊平。政治局会议部署的各项政策在逐步兑现当中。9月初开始，地产政策加速出台落地，一线城市先后宣布执行“认房不认贷”超出市场预期，资金面收敛的助推下，债市快速调整。此外，受到利率供给、信贷投放、汇率压力、跨季等多方因素影响，9月资金紧张局面一直持续到跨季结束。展望四季度，稳增长政策逐步落地后进入效果观察期，基本面有所恢复但地产低迷的状态仍未发生根本性转变，阶段性的调整压力过后，债券资产仍具有配置价值。
　　三季度产品权益主策略部分仍然坚持古典价值投资的基本原则，以超跌/低估值个股为主，选股层面安全优先；其次产品在风格、行业及个股上分散，减少同向波动风险。此外三季度美债利率“Higher for longer”预期不断加强，美股风险偏好不断降低，进而影响A股市场；我们根据整体风险偏好，进行了仓位择时，降低组合波动。
　　我们认为未来一年市场有结构性机会。首先是国内经济周期处于复苏早期，从历史规律看，未来一段时间景气将逐步上抬，三季度部分数据如PMI等已经开始反映经济复苏；A股估值从21年初开始消化，当前PB估值处于历史10%分位数以下，未来一年的胜率较高。其次从全球看，当前美国等主要经济体可能处于衰退初期，影响全球潜在经济恢复速度，国内的复苏力度可能不会太强；海外主要股指上半年已经基本演绎完成联储降息预期，涨幅较大，风险偏好继续攀升的可能性不大，间接影响A股偏好，因此A股前两年火热的核心资产（如白酒、CXO、新能源等）估值恢复的概率不大，国内市场更偏结构性机会，价值风格可能更为占优。

债券市场方面，二季度收益率震荡下行。四月开始弱复苏成为了交易的主线。高频数据从基建、地产到工业生产的各个方面均反映出经济修复的节奏有所放缓。4月下旬开始央行逆回购加码，宽松的资金面助推了收益率进一步下行。五一假期期间，出行人数增加但客单价较低，叠加4月PMI回到荣枯线以下、中小银行下调存款利率、海外加息预期抬升等多重因素影响，节后两天十年国债收益率大幅下行5bp至2.73%。随后公布的进出口数据、通胀数据进一步印证基本面弱势的现实，降息预期渐起。5月下旬税期和跨月资金面平稳宽松，十年国债收益率收于2.69%。6月开始，受到青岛地产政策放松和PMI利多出尽的影响，债市有小幅回调。但是随着OMO降息落地，十年国债下行至上半年低点2.62%。降息后市场逐步止盈，同时担忧可能出台的经济刺激政策，收益率开始回调。6月19日LPR调降幅度未超市场预期，对地产刺激力度偏弱而利好债市，利率重归下行通道。
　　权益市场方面，二季度A股市场以调整为主，原因主要是两方面，一是二季度总体经济复苏偏弱，政策避免强刺激，与一季度疫情放开之后的“强预期、弱现实”形成反差；二是风险偏好下降，5月份开始美元指数大幅上升，叠加国内经济偏弱，人民币指数下跌幅度较大，外资边际流出造成国内风险偏好下降。
　　往后展望，我们认为现在处于国内经济复苏初期阶段，很多行业及个股因为去年上海疫情业绩有低基数效应，市场估值经过调整后再次处于低位，当前胜率处于较高水平；赔率取决于海外市场风险偏好及国内宏观经济修复强度。
　　权益配置方面：首先仓位择时上，当前市场估值处于历史偏低位置，适合高仓位运行；其次产品在风格、行业及个股上分散，减少同向波动风险。

债券市场方面，一季度债券市场收益率以春节和两会为节点呈现出倒U型走势。春节前交易疫情放开的强修复预期，两会后则是对于稳增长的政策预期落空，债市开启了小幅下行。具体来看，春节前虽然12月官方制造业PMI、社融等总量数据继续走弱，但市场已经开启了强烈的宽信用预期，结合央行信贷座谈会要求适度靠前发力，十年国债震荡上行至2.93%。春节后市场关注节日期间的数据成色，整体来看地产复苏不及预期，消费符合预期，叠加美债收益率上行。现券市场保持震荡，期货明显走强。3月5日政府工作报告指出2023年全年经济增速目标设定为5%，处于市场预期下沿。明显推动了债券市场下行，交易情绪显著回暖。3月17日央行宣布降准0.25bp，缓解了银行长端资金压力。信用债表现强于利率债。
　　一季度宏观环境与我们去年年底预判差距不大，整体经济弱复苏，流动性偏宽松，市场估值偏低，外围虽然有银行风险事件，但随着加息接近尾声，风险偏好已经逐步回升。一季度市场总体表现较好，WIND全A涨幅6.47%，板块上面，AI带动低估TMT（计算机、通信、传媒）、中特估带动建筑等板块涨幅居前；虽然有一定主题因素，本质还是这些行业多年无人问津，估值处于底部，市场向上阻力小。目前产品股票仓位中枢16%，策略上，我们坚持古典价值投资的基本原则，以超跌/低估值个股为主，通过行业及个股高度分散化实现收益稳定性。
　　往后展望，我们认为国内经济复苏初期阶段，很多行业及个股因为去年上海疫情业绩有低基数效应，市场估值仍然不高，海外流动性压力要好于一季度（但可能欧美经济步入下滑后对国内出口影响开始兑现），预计二季度市场仍然处于相对舒适位置。固收部分，秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险。

四季度，国内市场的运行主线是“复苏预期”：一方面疫情防控政策较快放开，市场开始期盼消费能够快速复苏，如消费者服务、商贸零售等板块涨幅靠前，在感染人数不断增加的情况下股市已经完成“消费复苏”的演绎。另一方面是国内经济周期下行末段，预期政策支持带来的经济复苏，因此如房地产及地产链，计算机（政策催化）也表现较好。总体看，四季度市场有明显的“强预期弱现实”迹象。
　　我们总体认为经济目前处于弱复苏阶段，货币流动性偏宽松，市场处于中长期底部；市场即使有所波动，机会大于风险，是近几年股票较好的介入时点。策略上，我们坚持古典价值投资的基本原则，以超跌/低估值个股为主，通过行业及个股高度分散化实现收益稳定性。

国内经济数据5-6月份大幅反弹之后，三季度有所放缓，经济复苏动能总体不足；7月份国内疫情开始反复，海南四川新疆等有较多病例，影响了市场风险偏好；海外美联储持续加息，造成中美利差扩大，人民币大幅贬值引发担忧。市场方面，A股市场震荡下行，上证指数下跌11%，深证成指下跌16.42%，煤炭、石油等能源周期板块表现最佳，前期反弹较多的汽车、电力设备等表现较弱。债券方面，由于美联储持续、快速加息的预期导致汇率贬值压力变大，制约了国内货币政策继续宽松的空间，债券市场以震荡为主，我们维持了相对偏短的久期和中性的仓位。
  展望四季度，我们认为即使有部分干扰，但国内经济仍然处于见底回升过程，海外开始逐步下行；A股市场经过三季度调整后，估值更具备吸引力。产品将根据市场实际情况配置股票仓位。债市方面，随着国内宏观政策预期的明朗化，我们认为债券收益率处于底部区域的判断不变，策略将以偏防守为主。