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债市方面，尽管10-12月PMI连续三个月处在荣枯线以上，地产销售也有所改善，显示国内总需求改善效果较为明显，且出口“抢订单”的状况仍在持续；但物价指数仍然较为低迷，工业品价格持续偏弱，PPI同比预计因低基数而回升但幅度有限，四季度通缩压力略有缓解但总体仍旧低迷，企业部门加杠杆意愿匮乏，社融同比数据依旧较低，若要改变经济运行趋势，仍需要财政政策加大力度。但从近期政策动作来看，政治局会议与中央经济工作会议更多强调货币政策，而财政政策的“更加积极”，上调狭义赤字率的幅度大概率在市场预期之内，财政政策的不确定性有所降低。美国近期就业数据保持韧性，美联储在12月降息继续鹰派降息25bp后，通胀持续粘性，因总统任期交接、相关政策预期变化引发的再通胀交易仍显著，降息预期压缩到极致，美债利率也极限走高，离岸人民币汇率快速突破7.3，国内货币政策“适度宽松”的大方向已经明确，但在具体节奏方面，仍会面临一些外部扰动，降准的拖延就是例证。尽管9月开始稳增长的政策态度较为明确，但在弱现实的情况下，四季度债市仍然以收益率下行为主，12月以来利率下行幅度较大。我们继续保持多头思维，但随着收益率的较快下行透支了部分降息预期，我们将择机调整久期，灵活应对。
展望2025年，由于当前经济基本面偏弱已是市场共识，内生需求不足、产能过剩等“内忧”问题尚待解决，贸易战等“外患”挑战接踵而至，如何走出价格预期-需求偏弱的通缩螺旋应是当前政策的着力点，但目前已出台的财政政策重在解决化债和供给侧问题，对需求端刺激较温和，经济仍处于弱修复过程中；相比托底的财政政策，支持性货币政策是当前债市最为确定的博弈方向，债牛基础仍在，支撑债市在岁末年初走出快牛行情。不过，尽管债市行情仍可持续，但目前收益率水平已隐含30bp以上的降息预期，短期或面临一定波折。
股市方面，在积极的政策刺激下，十月市场冲高回落，之后企稳小幅上行。风格角度来看，小微盘股大幅反弹修复前三个季度的负向超额，而前期强势的大盘股和红利风格则表现疲软，四季度股价有小幅回撤。行业也同样被高风险偏好所主导，高弹性的TMT、军工、汽车涨幅显著。
12月9日政治局会议提出2025年要实施适度宽松的货币政策，这是十几年来的首次非“稳健”的货币政策导向定性。明确的政策导向将对市场产生实质的托底作用，我们认为2025年不会有系统性下跌的空间。而具体的市场路径，将是市场博弈与宏观趋势交替作用的结果。
从宏观面，尽管制造业景气度略有回落，但12月PMI指标积极因素仍然较多。制造业需求继续改善，非制造业则全面修复。此前数月非制造业景气度始终偏低，本月则迎来建筑业与服务业的大幅度反转，表明前期政策在需求端落地生根。但经济结构性问题仍然存在，企业信心偏弱，且通胀迟迟无法回升，25年有望看到进一步的需求刺激政策。
从市场面，九月底以来的反弹吸引大量投资者进场，A股持续保持1.5万亿以上的日成交，大幅高于历史水平。陡增的风险偏好主导了相当多股票的重新定价，但是也必然会出现定价偏差。即将发布的上市公司业绩预告将产生今年行业景气程度的锚定效应，对于主力资金的流向和个股的估值调整产生影响。
短期内，我们将以公司业绩为基础，回归基本面驱动的策略主题。中期以上，我们认为A股beta是性价比优秀的资产，适度的风险偏好提升有利于提升产品的收益水平。
债市方面，三季度债券市场震荡下行后发生大幅回调。在经济基本面持续保持弱势的情况下，三季度债券市场核心博弈点是政策的变化。7月央行创设临时正回购与临时逆回购工具，市场担忧流动性边际收紧，利率维持震荡。22日央行超预期降息带动收益率快速下行。8月开始机构行为对市场的扰动继续增加，市场振幅加大。美联储以50bp幅度开启降息，国内在社融、通胀、PMI等一系列数据均走弱的印证下，十年国债一路下行。9月24日三部门新闻发布会宣布降准降息及支持股市等一揽子货币政策，股市大涨，债市随即发生调整。本产品债券部分仓位以利率债为主，秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险和利率久期风险。
权益市场方面，三季度市场在长时间阴跌之后在九月底开启强力反弹，最终各主要指数均大幅收涨。风格上，大小盘走势差别不大，但价值和成长风格走出明显差异。以红利股为代表的价值风格在经历强势的上半年后，三季度明显疲弱；以科创为代表的成长风格则体现出明显的触底特征，下跌时跌幅更小，反弹时弹性更大。
九月下旬之前，A股走势是宏观面上的悲观预期反映：PMI低于荣枯线；通缩趋势增强；出口增速大幅回落；M1同比历史最低，M1和M2的反向剪刀差扩大。转折点出现在9月24日国新办发布会，央行、金融监管总局、证监会发布多项重磅货币政策，包括降准降息，定向支持股市的结构性货币政策工具，下调房贷利率等，此后市场情绪从极度悲观转向极度亢奋，A股大幅反弹。
本轮货币政策井喷改变了市场对于中期经济的关键假设，即本轮经济下行和通缩或许不能依靠自然出清，决策层对经济的关切力度高于想象。股市前期调整已基本到位，主要就是在等政策，政策顺应呼声而动，则股市行情的启动就在情理之中。2023年以来，温和政策引导着市场对经济的悲观判断，政策超预期是比较罕见的，因此带来短期风险偏好提升是合理的。
但是我们也要认知到实质财政措施的推出需要按照法律流程步步推进，这意味着短期市场对政策的超高预期与现实政策落地的相对滞后产生预期差和时间差。市场短期的超快速上涨和天量成交，意味着第一波政策红利的潜在收益已经快速兑现，市场风险水平大幅提升很可能会带来一定的调整需求。因此在产品的操作上，我们选择兑现一部分前期收益，短期内选择相对稳健的操作方式。但是从中长期来看，随着政策实质性的落地，结合目前仍然便宜的估值水平，A股前景乐观。
债市部分，二季度债券收益率震荡为主，先下后上再下。两会后政府工作报告对于全年经济增速目标设定在5%并未超出市场预期，对地产表述温和促使债券利率进一步下行。4月末央行严厉的喊话叠加一系列地产政策出台，债市大幅回调，市场开始交易地产政策放松带来的刺激效果。但是随着地产政策陆续落地，弱现实交易重新占据上风。在手工补息禁止的影响下，非银资金较为充裕，债市收益率重新下行。
权益部分，二季度市场震荡下行。风格上大小盘分化明显，大盘股上证50、沪深300小幅下行，小盘股跌幅则大于一季度。价值成长风格上也呈现明显的价值强势的风险偏好收缩特征，红利股走势稳定，多股创出新高，创业板为代表的成长股则表现疲软。二季度市场表现明显弱于预期，我们认为更多原因在于汇率压力导致的外资流出，以及一季度下跌导致的市场脆弱情绪仍未修复。从经济数据来看，宏观方面有亮点有隐忧。6月官方制造业PMI 49.5与5月持平低于荣枯线；财新PMI 51.8较5月上行0.1个百分；制造业投资增速保持强劲，房地产投资继续回落；5月城镇调查失业率5.0%持平上月。二季度我国宏观经济依然体现出了一定的韧性。从外资角度来看，美元的持续走强对A股产生了实质的资金流出压力，北向资金二季度累计流出近300亿，流出主要都集中于五月之后。一季度的股灾，尤其是小微盘的暴跌对市场信心产生了巨大的冲击。主要体现在二季度几次出现突发式的暴跌和踩踏式的止损。在小微盘没有出现赚钱效应一定程度上修复脆弱情绪之前，小微盘仍然存在流动性风险。但是我们也看到近期出现了一些情绪修复的迹象，例如微盘股六月中旬以来持续跑赢小盘股。微盘股收益本质上是小市值暴露与股价均值回复效应的叠加，均值回复效应的出现说明市场已经出现了抄底买盘资金。保持一个较为均衡、靠近市场主线的配置方案，等待市场出现机会是最为理智的选择。
债市方面，一季度债券市场收益率快速下行呈现牛平态势，期限利差大幅压缩。两会前是数据和政策的真空期，信贷压力较去年同期有所减弱，同时地方债、国债和政金债的供给速度偏慢，市场在资产荒的压力下对于债券配置需求保持强劲。两会后政府工作报告对于全年经济增速目标设定在5%并未超出市场预期，对地产表述温和促使债券利率进一步下行。但随后债市在恐高情绪和超长期特别国债的发行消息的共同作用下，长端有小幅回调。我们在一季度始终保持配置思路，同时不断增强组合的流动性。
权益市场方面，一季度A股巨幅波动。在开年持续阴跌后，一月最后一周出现由于恐慌情绪导致的流动性危机，市场快速下跌。随后中央汇金大量买入ETF给予市场强力支撑，流动性危机解除，市场强势反弹。在此轮V字行情中，大盘价值表现优异，一方面是本身低估值高分红属性更加抗跌，另一方面也受益于与中央汇金主要买入的300 ETF品种有更大的交集。小微盘受伤最严重，游资和量化私募的一致性卖出导致小微盘出现踩踏效应。救市资金开始买入2000 ETF后恐慌解除，小微盘大幅反弹，但是距离年初高点仍有相当距离。行业上，周期板块如石油、煤炭、有色表现出色，医药、电子、地产表现最差。
宏观经济上，继3月官方制造业PMI 超预期之后，财新制造业PMI也表现强劲，继续回升至51.1%，连续五个月处在荣枯线以上。国内经济复苏特别是需求端改善的迹象正逐步得到确认，但美联储降息的前景则趋向于不明确，人民币汇率贬值虽不及去年但仍对货币政策形成制约。
二季度我们看好成长风格。一方面是四月将有密集的财报披露，从过去A股历史规律来看，通常会奠定每一年二、三季度的成长主线基调。另一方面是经历22-23年两年的大幅调整后，一些基本面优质的个股泡沫已经出清，当前价格处于胜率赔率均优的区域。我们将一部分以估值反转为超额收益来源的策略切换至成长动量风格。同时做好策略的分散，严控风险。
债市方面，四季度债券市场收益率整体高位震荡，临近跨年开始快速下行。随着三季度稳增长政策密集出台，四季度开始财政接棒发力，包括再融资债券加速发行和万亿国债落地。资金面持续偏紧的同时，不断有资金空转、房企白名单、地产政策放松等消息出现。政治局会议召开后，市场反馈积极。年末大行下调存款利率引发了进一步降息的预期，叠加年末配置行情，债市大幅下行。两会前是数据和政策的真空期，且在平滑信贷的要求下，信贷开门红相比去年同期压力会有所减小，因此资产荒依然会是短期债券市场交易的主旋律。我们会保持配置思路。中长期来看，2024年面临的经济开局压力不小，不排除政策会适度靠前发力。两会前后关注政策的定调和具体落地的进展。
权益市场方面，四季度A股持续下行，顺周期、成长性板块跌幅显著，以红利为首的价值板块相对抗跌，小微盘也走出了明显超额。行业上，煤炭逆势上涨，景气度较好的汽车、TMT也有亮眼的个股，地产、建筑、建材领跌。从宏观角度，各类主要经济指标喜忧参半。喜的方面有工业企业利润增速大幅上升，12月财新综合PMI 52.6，是2023年6月以来最高值；忧的方面则有消费增速持续下行，地产销售不及预期等。但从A股表现来看，市场表达了对经济的担忧，特别是地产相关板块。常规而言，由于四季度财报效应消失，资金的博弈会偏向于当年风格反转和买大放小。但是四季度则是当年风格的强化演绎，也显示出市场在失去抓手的同时较为极致的风险偏好。
短期来看，由于去年1月基数仍受到疫情较大影响，且今年春节明显错位，高频数据难以准确评估，市场预期处于相对混乱的阶段。海外方面，尽管美国制造业PMI走弱，但就业数据保持强劲，失业率好于预期，新增非农大幅超出预期，3月降息的可能性明显降低，很可能要向后修正到二季度。
从2024全年来看，中央政策发力值得期待。12月中央经济工作会议进一步明确政治局会议“以进促稳”内涵，将稳预期放在新“三稳”首位，财政政策提出合理扩大专项债用作资本金范围，货币政策再提“总量和结构双重功能”，财政和货币政策今年大概率将同时发力。
产品操作思路上，我们会在立足于防守的情况下寻找进攻机会。经过两年多的调整，市场上已存在较多被低估的品种，发掘估值修复的Alpha将是策略配置上的核心逻辑。
债券方面，三季度震荡下行后出现一定回调。具体来看，7月以来经济修复的力度仍然不强，市场对于政治局会议的预期普遍偏低。7月24日政治局会议召开，对地产政策的定调发生了较大调整。虽然资金的宽松对于市场有一定呵护作用，但债市长端有明显的调整。8月央行超预期降低公开市场操作利率，资金面宽松叠加经济数据显著走弱，债市重回下行趋势。8月底开始资金边际收紧，短端利率上行加快，曲线熊平。政治局会议部署的各项政策在逐步兑现当中。9月初开始，地产政策加速出台落地，一线城市先后宣布执行“认房不认贷”超出市场预期，资金面收敛的助推下，债市快速调整。此外，受到利率供给、信贷投放、汇率压力、跨季等多方因素影响，9月资金紧张局面一直持续到跨季结束。展望四季度，稳增长政策逐步落地后进入效果观察期，基本面有所恢复但地产低迷的状态仍未发生根本性转变，阶段性的调整压力过后，债券资产仍具有配置价值。
权益资产方面，三季度A股呈现震荡探底走势。在明显风险偏好收缩的情绪背景下，大盘优于小盘，价值优于成长。属性相对抗跌的高分红个股出现一定的涨幅，红利风格的强势得到延续。
市场的低迷有外因也有内因。外因上，外资流出一方面压制市场价格，另一方面也冲击了市场的情绪面。三季度北向流出近千亿，8月开始单边净流出的态势一直持续。就现况来看，美国新增非农就业大幅超出预期，制造业PMI也持续回升，美债利率保持高位的趋势将会延续。与此同时，美强欧弱格局下美元持续上行，美元强势也很难改变。我们预期流出压力短期内始终存在。
内因我们认为主要是情绪面。宏观经济上，各类经济指标已经触底反弹中。8月工业企业利润强劲回升，单月利润同比大幅转正，PPI的脉冲式回升，量价指标年内首次共振，推升工业利润周期明确见底。9月PMI六个月以来首次站上荣枯线，供需全面走高价格也有抬升，同时呈现被动去库存特征。非制造业中建筑业大幅改善，服务业也触底反弹。对于经济指标的好转，市场仍是犹疑观望态度，当然这是可以理解的，在市场情绪低迷的情况下市场底晚于经济底也有过不少先例。
风险偏好的极端化通常提示了市场情绪在一个方向的过度反应。A股市场已经进行了接近两年时间的风险释放，本身的估值水平，与其他大类资产如债券的相对性价比，都说明大幅下跌的风险并不大。但是中短期来看，能否出现反转上行行情也受到一些外在因素的制约。从历史来看拐点的出现都难以提前预测，我们认为接下来做多A股市场类似于买入看涨期权，下行空间有限，持有需要支付一定的期权费，盈利点就在于何时市场认知发生变化，向上空间打开。
策略配置上我们也持类似逻辑。价值风格的强势已经到了有风险释放需求的阶段，我们将逐渐增加成长风格策略的配置，买入成长风格看涨期权，等待市场风格的切换。
债券市场方面，二季度收益率震荡下行。四月开始弱复苏成为了交易的主线。高频数据从基建、地产到工业生产的各个方面均反映出经济修复的节奏有所放缓。4月下旬开始央行逆回购加码，宽松的资金面助推了收益率进一步下行。五一假期期间，出行人数增加但客单价较低，叠加4月PMI回到荣枯线以下、中小银行下调存款利率、海外加息预期抬升等多重因素影响，节后两天十年国债收益率大幅下行5bp至2.73%。随后公布的进出口数据、通胀数据进一步印证基本面弱势的现实，降息预期渐起。5月下旬税期和跨月资金面平稳宽松，十年国债收益率收于2.69%。6月开始，受到青岛地产政策放松和PMI利多出尽的影响，债市有小幅回调。但是随着OMO降息落地，十年国债下行至上半年低点2.62%。降息后市场逐步止盈，同时担忧可能出台的经济刺激政策，收益率开始回调。6月19日LPR调降幅度未超市场预期，对地产刺激力度偏弱而利好债市，利率重归下行通道。
权益市场方面，二季度A股表现较为疲软，延续春节之后震荡下行趋势。从风格角度，市场呈现风险偏好收缩状态，高分红特征个股跌幅有限，创业板等大盘成长风格个股跌幅却显著高于市场平均。但是市场并不缺乏流动性，各类微盘股价格创出新高，走出与A股主流完全不同的beta。行业板块方面，TMT和中特估双主线非常清晰，也客观上造成如果没有适当配置两个板块将显著跑输市场。
国内经济复苏强度不足与资金外流压力是二季度A股呈现前述状态的主要原因。尽管市场主流已经认知到今年国内宏观环境是“强预期弱现实”，但是当主要经济指标走弱同时并没有明确的政策利好时，顺周期板块一直处于向下寻底的过程中。与此同时，美元走强与美联储加息也造成了资金外流的压力，北向资金二季度出现小幅净流出。
二季度宏观环境确实对股票市场造成了掣肘效果，但已经充分反映在价格之上，沪深300指数已经回归到年初点位。而且我们也可以观察到制造业PMI企稳，工业企业利润回升等经济趋稳态势信号。海外方面，美联储加息节奏已经放缓，人民币汇率也已经触及7.3的底部位置，资金流出压力将得到缓解。
我们认为下半年将有一个相对较好的beta环境。从历史规律来看，7、8月是半年报发布窗口，市场将重回基本面，财报数据优秀的公司将得到市场的追捧，部分质地优秀但上半年跌幅较大的公司将出现估值修复的投资机会，而相对的主题、板块性投资三季度可能会偃旗息鼓。策略选择上，一方面我们会增加基本面因素权重，努力获取该时间窗口中的基本面Alpha超额；另一方面对策略整体动量进行约束，规避可能出现的热门板块、行业动量崩溃。
宏观基本面上，3月制造业PMI触顶回落，表明经济恢复最快的时期已经过去，但仍处在历史相对高位水平，建筑业有所式微，但服务业的持续改善是重要亮点，表明内需有后劲，经济持续修复的概率较高。外需的孱弱态势延续，对下一阶段复苏的高度有抑制。总体而言，在前期市场预期已经充分下调的基础上，这份数据进一步明确了经济复苏的持续性，但高度和斜率仍有较大博弈空间。
债券市场方面，一季度债券市场收益率以春节和两会为节点呈现出倒U型走势。春节前交易疫情放开的强修复预期，两会后则是对于稳增长的政策预期落空，债市开启了小幅下行。具体来看，春节前虽然12月官方制造业PMI、社融等总量数据继续走弱，但市场已经开启了强烈的宽信用预期，结合央行信贷座谈会要求适度靠前发力，十年国债震荡上行至2.93%。春节后市场关注节日期间的数据成色，整体来看地产复苏不及预期，消费符合预期，叠加美债收益率上行。现券市场保持震荡，期货明显走强。3月5日政府工作报告指出2023年全年经济增速目标设定为5%，处于市场预期下沿。明显推动了债券市场下行，交易情绪显著回暖。3月17日央行宣布降准0.25bp，缓解了银行长端资金压力。信用债表现强于利率债。
权益市场方面，一季度A股呈现普涨，但风格行业分化剧烈。风格上，以农历春节为切换节点，一月各类风格都有良好表现，但春节后小盘风格尤其是微盘风格延续上行趋势，大盘风格则拐头向下出现回落。全季中证1000相对沪深300超额收益接近5%。行业上，受到AI概念推动，TMT板块大涨，而电新、消费、汽车等行业则表现疲软。
四月将有密集的财报披露，从过去A股历史规律来看，通常会奠定每一年二、三季度的成长主线基调。我们预计市场对于一季度较为极致的风格、主题演绎会有一定修正，机构视野会重新回归盈利基本面超预期的个股及行业，成长风格会受到青睐。我们将适应市场变化，将一部分以估值反转为超额收益来源的策略切换至成长动量风格。同时做好策略的分散，严控风险。固收部分，秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险。
四季度A股呈现大盘反转风格，大盘股探底后走出强反弹，小盘股相对走弱，市场大幅修复了三季度以来的大小盘收益差。与此同时，动量风格持续下行，机构风格的赛道股、热门股出现持续回撤。行业上，消费一枝独秀，地产表现抢眼，汽车、电新疲软。与历史规律类似，由于三季报公布后出现较长的财报真空期，四季度A股主要体现为各类资金博弈，拥抱大盘和消费是相对理性且稳妥的选择，即使是在疫情冲击下宏观经济活动受到明显的抑制。
进入2023年，随着各地疫情陆续达峰，本轮经济探底后的复苏确定性将远高于2022年各阶段。12月中央政治局会议明确指出要大力提振市场信心，给出明确积极的政策定调。我们认为A股当前应该处于一个相对高胜率的运作阶段。从策略配置的角度，相比四季度我们会更加积极，以价值策略为核心，增加成长类策略的配置权重。同时我们也会保持分散化的策略配置逻辑，以提升权益仓位夏普为首要配置目标。债券方面，随着经济的修复性复苏，市场已经进入熊市，我们会继续保持短久期、高评级的持仓结构。
