二季度债券收益率震荡为主，先下后上再下。两会后政府工作报告对于全年经济增速目标设定在5%并未超出市场预期，对地产表述温和促使债券利率进一步下行。4月末央行严厉的喊话叠加一系列地产政策出台，债市大幅回调，市场开始交易地产政策放松带来的刺激效果。但是随着地产政策陆续落地，弱现实交易重新占据上风。在手工补息禁止的影响下，非银资金较为充裕，债市收益率重新下行。稳债中短债以高评级信用债和利率债波段交易为主，二季度面对市场波动，整体久期中枢有所降低。我们秉承较为稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，持仓以AA+及AAA短久期信用债为主，配置了高性价比国企和城投债力争增厚组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重挖掘对优质标的挖掘。

2024年一季度债券市场收益率快速下行呈现牛平态势，期限利差大幅压缩。两会前是数据和政策的真空期，信贷压力较去年同期有所减弱，同时地方债、国债和政金债的供给速度偏慢，市场在资产荒的压力下对于债券配置需求保持强劲。两会后政府工作报告对于全年经济增速目标设定在5%并未超出市场预期，对地产表述温和促使债券利率进一步下行。但随后债市在恐高情绪和超长期特别国债的发行消息的共同作用下，长端有小幅回调。我们在一季度始终保持配置思路，保持偏高久期运作的同时，不断增强组合的流动性，在市场情绪较为充分的时候，适当运用期货对冲组合久期风险。
　　报告期内，本集合计划依照中短债产品定位，灵活运用杠杆、票息策略，根据市场情况动态调整组合资产分布。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，持仓以AA+及AAA短久期信用债为主，配置了高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘。

四季度债券市场收益率整体高位震荡，临近跨年开始快速下行。随着三季度稳增长政策密集出台，四季度开始财政接棒发力。十一长假过后，特殊再融资债券开始密集发行，节奏上超出市场预期，也间接造成了资金面的持续紧张。此外市场对于特别国债发行预期升温，预期交易下债市持续调整。直到10月24日晚间财政部宣布将在四季度增发一万亿国债，消息落地后十年国债开始小幅下行。11月利率仍然呈现窄幅震荡格局，资金面持续偏紧的同时，不断有资金空转、房企白名单、地产政策放松等消息出现。12月政治局会议召开后，债券市场反馈积极，之后京沪地产政策进一步放松也未能引起市场大幅波动。20日大行下调存款利率，进一步降息预期浓厚，叠加年末配置行情，长端利率快速下行，短端在12月下旬随着资金面的持续转松也有大幅下行，曲线呈现牛陡形态。
　　展望2024年，两会前是数据和政策的真空期，且在平滑信贷的要求下，信贷开门红压力相比去年同期会有所减小，因此资产荒依然会是短期债券市场交易的主旋律。我们会保持配置思路。中长期来看，2024年面临的经济开局压力不小，不排除政策会适度靠前发力。两会前后关注政策的定调和具体落地的进展。
　　报告期内，本集合计划依照中短债产品定位，保持杠杆和久期中性偏低，灵活运用杠杆、票息策略，根据市场情况动态调整组合资产分布。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，持仓以AA+及AAA短久期信用债为主，配置了高性价比国企和城投债力争增厚组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘。

债券市场三季度震荡下行后出现一定回调。具体来看，7月以来经济修复的力度仍然不强，市场对于政治局会议的预期普遍偏低。7月24日政治局会议召开，对地产政策的定调发生了较大调整。虽然资金的宽松对于市场有一定呵护作用，但债市长端有明显的调整。8月央行超预期降低公开市场操作利率，资金面宽松叠加经济数据显著走弱，债市重回下行趋势。8月底开始资金边际收紧，短端利率上行加快，曲线熊平。政治局会议部署的各项政策在逐步兑现当中。9月初开始，地产政策加速出台落地，一线城市先后宣布执行“认房不认贷”超出市场预期，资金面收敛的助推下，债市快速调整。此外，受到利率供给、信贷投放、汇率压力、跨季等多方因素影响，9月资金紧张局面一直持续到跨季结束。展望四季度，稳增长政策逐步落地后进入效果观察期，基本面有所恢复但地产低迷的状态仍未发生根本性转变，阶段性的调整压力过后，债券资产仍具有配置价值。
　　报告期内，本集合计划依照中短债产品定位，保持杠杆和久期中性偏低，灵活运用杠杆、票息策略，根据市场情况动态调整组合资产分布。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，持仓以AA+及AAA短久期信用债为主，配置了高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘。

二季度收益率震荡下行。四月开始弱复苏成为了交易的主线。高频数据从基建、地产到工业生产的各个方面均反映出经济修复的节奏有所放缓。4月下旬开始央行逆回购加码，宽松的资金面助推了收益率进一步下行。五一假期期间，出行人数增加但客单价较低，叠加4月PMI回到荣枯线以下、中小银行下调存款利率、海外加息预期抬升等多重因素影响，节后两天十年国债收益率大幅下行5bp至2.73%。随后公布的进出口数据、通胀数据进一步印证基本面弱势的现实，降息预期渐起。5月下旬税期和跨月资金面平稳宽松，十年国债收益率收于2.69%。6月开始，受到青岛地产政策放松和PMI利多出尽的影响，债市有小幅回调。但是随着OMO降息落地，十年国债下行至上半年低点2.62%。降息后市场逐步止盈，同时担忧可能出台的经济刺激政策，收益率开始回调。6月19日LPR调降幅度未超市场预期，对地产刺激力度偏弱而利好债市，利率重归下行通道。
　　展望三季度，政策博弈依然是市场关注的核心。考虑到今年以来政策层面对于地产的定力较强，基本面的核心矛盾难见改善。稳增长政策可能会在预期层面给债市带来一定扰动，但整体来看下半年市场环境对债市偏有利。报告期内，本集合计划依照中短债产品定位，保持杠杆和久期中性偏低，灵活运用杠杆、票息策略，根据市场情况动态调整组合资产分布。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，持仓以AA+及AAA短久期信用债为主，配置了高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘。

一季度债券市场收益率以春节和两会为节点呈现出倒U型走势。春节前交易疫情放开的强修复预期，两会后则是对于稳增长的政策预期落空，债市开启了小幅下行。具体来看，春节前虽然12月官方制造业PMI、社融等总量数据继续走弱，但市场已经开启了强烈的宽信用预期，结合央行信贷座谈会要求适度靠前发力，十年国债震荡上行至2.93%。春节后市场关注节日期间的数据成色，整体来看地产复苏不及预期，消费符合预期，叠加美债收益率上行。现券市场保持震荡，期货明显走强。3月5日政府工作报告指出2023年全年经济增速目标设定为5%，处于市场预期下沿。明显推动了债券市场下行，交易情绪显著回暖。3月17日央行宣布降准0.25bp，缓解了银行长端资金压力。信用债表现强于利率债。
　　展望二季度，低基数效应下数据大概率呈现同比强，环比斜率放缓的形态。全面改善的动力不足，但是复苏又难以证伪。4月的债市可能很难在基本面上找到趋势性的交易逻辑，预计利率债窄幅震荡为主。一季度开门红过后，银行信贷投放力度将会边际转弱，叠加理财规模的季节性回补，整体债市边际交易力量可能会有所增加。报告期内，本集合计划依照中短债产品定位，保持杠杆和久期中性偏低，灵活运用杠杆、票息策略，根据市场情况动态调整组合资产分布。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，持仓以AA+及AAA短久期信用债为主，配置了高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘。

四季度债券市场整体波动较大，收益率先下后上。10月国庆前夕多个地产政策集中发布，政策涵盖了退税优惠、公积金贷款利率调整等多个方面，市场情绪整体谨慎。但是国庆期间地产和消费数据持续低迷，以及国庆后各地疫情多点散发促进债券市场收益率走低。11月债市面临地产与疫情防控政策的双重利空打击，疫情防控优化“二十条”与央行金融支持地产“十六条”政策发布后，支撑债市的两大逻辑出现了反转。在资金面边际收紧的推动下，债券市场出现大幅下跌。由于部分银行理财产品跌破净值后引发了大批投资者赎回，导致银行理财卖出力度有所增加，引发了负反馈效应，债市跌幅扩大。11月25日降准后，地产政策进一步放松，“第三支箭”相关政策公布后市场继续下跌。12月疫情放开管控后感染人数迅速增加，月初PMI数据继续走弱，市场的关注点从“强预期”逐步转为“弱现实”。12月6日政治局会议通告发布整体符合市场预期，货币政策无明显收紧信号，利率走势转为下行。但信用债仍在理财赎回的抛压下维持高位，直至12月中旬开始各等级信用债收益率转为下行。
　　展望后续市场，12月PMI数据显示各项景气度指标已经创年内新低，疫情管控放开后对于经济的冲击已有显现。随着各个主要城市疫情过峰的快速推进，未来经济进一步下探的空间较小，修复的确定性较强，整体对债市不利。
　　报告期内，本集合计划依照中短债产品定位，保持杠杆和久期中性偏低，灵活运用杠杆、票息策略，根据市场情况动态调整组合资产分布。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，持仓以AA+及AAA短久期信用债为主，配置了高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘。

三季度债券市场收益率先下后上。7月开始基本面大幅修复的预期被证伪，到7月中旬房地产断供事件刺激利率进一步下行。8月15日MLF1年期利率从2.85%下调为2.75%，随后5年期LPR调降15bp，1年期LPR调降5bp，十年国债到期收益率下行至年内低点2.58%。随着地产政策的密集出台和国常会政策性金融工具的不断加码，债券市场收益率波动上行。进入9月初，成都、深圳疫情多点爆发，债市有小幅下行。但是随后多项利空叠加导致债市持续回调。首先是地产出现二线城市限购放松的传言；其次是经济数据表现较好，消费在汽车带动下显著回升，服务业低位小幅反弹，投资继续两极分化，制造业和基建强劲增长，地产深度下行；再次，海外方面美国加息预期升温，美债利率走高，人民币持续贬值；最后跨季资金面波动增加，市场情绪较为谨慎。以上因素共同作用导致债市收益率回到降息前水平。
  展望四季度，我们认为资金面上央行虽然会维持呵护态度，但是波动会有所加剧。已有政策可以支撑社融维持弱修复状态，且随着金九银十到来和高温限电结束，投资修复的外部环境较之前有所改善。基本面和社融虽然能够企稳，但是上行动力有限。经济最终的成色仍需要观察地产修复的情况。
  报告期内，本集合计划依照中短债产品定位，保持杠杆和久期中性偏低，灵活运用杠杆、票息策略，根据市场情况动态调整组合资产分布。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，持仓以AA+及AAA短久期信用债为主，配置了高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘。

二季度十年国债在2.70%-2.85%范围内区间震荡。4-5月受到疫情扩散影响，全域管控升级。北京、深圳以及全国层面都出现了经济活动的管制，经济托底力度不断加大，利率下行为主。4月中旬到5月中旬，疫情出现拐点，同时降准幅度不及预期，利率转为上行。进入6月后随着复工复产进程加快，市场交易的主线由“托底”，转为“复苏”。政策方面，货币政策环境处于持续宽松且不断加码的过程，主要表现为央行加速上缴利润、组合式降准、创设各类专项再贷款等一系列货币政策工具集中落地。
  报告期内，本集合计划净值稳步增长。二季度本集合计划保持杠杆和久期中性偏低，灵活运用杠杆、票息策略，根据市场情况动态调整组合资产分布。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，持仓以AA+及AAA短久期信用债为主，配置了高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘。

债券方面，2022年一季度债市收益率呈现为显著的低位区间震荡特征，经济与金融数据的上下波动、货币边际宽松的从有到无、叠加战争与疫情因素决定了阶段性震荡的方向。10年期国债在2.65%-2.85%范围内区间震荡，呈现为“先下，后上，再回落震荡”的节奏，1月趋势下行的主导因素是降息，而2-3月的两次快速反转，均与金融数据大幅波动有关。
  报告期内，本集合计划净值稳步增长，期间随债市回调经历了少许波动，在一季度逐步降低了久期和杠杆。我们仍然秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产分布、杠杆比率和剩余期限，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，并根据货币市场收益率走势变化，适度调整投资策略，持仓仍然以AA+及AAA短久期信用债为主，配置了高性价比国企和城投债提高组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘。

四季度债券收益率整体先上后下。10月初全球天然气价格和石油价格大幅上涨，带动通胀预期发酵，国内方面“碳中和”下煤炭产能加速退出，加深了类滞胀格局。另外政策上有报道称专项债需在11月底前发行完毕，不再为12月预留额度，尽管基本面仍然偏弱，但债券市场仍然在海内外共同作用下上行。下半月，在央行资金投放的呵护下，资金利率整体下行，债市情绪得到缓和。
  11月在疫情反复、能耗双控的影响下，国内经济加速下行。制造业PMI不及预期，月中公布的经济数据中地产数据也出现超预期下行，经济“类滞胀”的局面在数据中得到印证。22日公布央行三季度货币政策执行报告，提出“保持经济平稳运行的难度加大”，去掉“管好货币总闸门”表述。市场对于央行后续降息、降准有一定预期，债市收益率整体下行。
  12月初央行正式宣布降准。在中央经济工作会议中，确认了经济面临国内“三重压力”和外部环境的不确定性，政策稳增长的意愿明显有所提升。面对经济压力，本次会议对货币政策基调表述为“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。降准利多出尽和中央经济工作会议释放的强烈稳增长信号导致债券短期内产生小幅回调。但在后续的央行四季度例会中，对于货币政策基调除了延续“灵活适度”，还增加了“前瞻性、精准性、自主性、主动有为”等表述，表态更加积极。债券市场各期限收益率下行明显。
  本集合计划在报告期内持仓以AA+及AAA短久期信用债为主，配置了高性价比城投债提高组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘，寻找α收益。

2021年7月债券市场运行整体稳定下行，原调查统计司司长盛松成和国常会都连续提到了降准和宽松，但是宽松的方式仍然存在争议。7月9日央行宣布全面降准，超出了市场定向降准的预期，长短端利率均快速下行。8月以来国内疫情有所反复，从南京开始，官方统计病毒蔓延至全国7省15市，北至沈阳，南至珠海，西达成都都出现了本土感染者。央行操作不断释放维稳信号。但另一方面，8月地方债发行加速，国债和地方债合计净融资9500亿左右，给资金面的平衡也带来一定的冲击。债市长短端利率显示出不同的走势，短端利率持续上行，1年国债上行近18BP,而10年国债基本平稳震荡，基本持平在2.85%附近。9月延续震荡格局，上半月市场传出监管对六家国有大行及其理财子公司做出指导，其中要求已经适用成本法估值的理财产品存量资产，应当与今年10月底之前整改完毕。二级市场中银行二级资本债、银行永续债砸盘较为严重，利率债和短端信用债也受到了一定的冲击。央行操作仍以维稳为主，在月底释放跨季流动性保持资金面整体平稳。海外方面，在TAPER预期和通胀压力下美债利率迅速抬升。国内基本面地产走弱、生产减速、大宗涨价，1年国债上行2BP至2.33%，10年国债上行3BP至2.88%。整体来看，三季度债券利率下行之后震荡走高。10Y国债到期收益率最低下行至2.80%，最高上行至2.90%。
  本集合计划三季度信用债配置仍以AA+及AAA短久期信用债为主。目前市场情况下，央行维稳的态度仍然明确，但大宗商品价格上涨带来的通胀预期逐步发酵可能会制约货币政策的进一步宽松。信用上房地产行业风险暴露加剧，以恒大为代表的多个地产主体均出现违约情况，在风险处置过程中，地方政府财政和土地出让也可能受到一定影响，因此对于房地产行业和弱资质城投的投资标的的筛选将会更加谨慎。
  未来产品操作需要密切观察几个主要方向：一是上游价格对下游价格的传导带来的通胀发酵程度；二是目前地产行业风险逐步暴露以后，未来的政策方向，以及对经济景气的影响；第三是四季度地方债发行力度对经济的托底作用。产品管理上未来仍会严控杠杆水平和久期，信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘，寻找α收益。

2021年4月份资金面宽松超预期，特别是缴税期间宽松幅度也超出预期，利率债供给压力也相对较小，短端利率和信用债收益率整体走低。5月资金面延续宽松态势，政治局会议和央行一季度货币政策执行报告指出经济虽然整体向好，但是国内修复结构存在不平衡的问题。叠加地方债发行低预期，配置压力下收益率继续下行。6月份市场收益率先上后下，月初至6月18日期间，资金面逐步收紧，中枢上行。另外市场顾忌美国TAPER提前到来，尽管联储多次强调通胀是暂时的，但会议之前避险情绪升温，债市收益率上行。6月17日的联储会议决议偏鹰，但中并未提到Taper,市场短期波动之后情绪得以安抚，债市收益率重回下行。债券市场表现来看，受资金面影响，二季度债券收益率整体下行，6月有小幅波动。10Y国债到期收益率从3.27%，最低下行至3.04%。
  投资策略：
  本集合计划二季度信用债配置注重提升组合的变现能力，主要配置资产为AA+及AAA短久期信用债，净值表现稳定。未来三季度资金面大概率会保持平稳。后续需要关注8/9月地方债供给是否会超预期，以及海外美联储QE缩减超预期的风险。组合方面，三季度是信用债到期的高峰，目前信用分层状况仍然未能得到缓解，尾部风险较高。我们将保持组合的高流动性，维持中等久期，严控信用风险，精选信用债个券提高组合的静态收益。

2021年1月债市整体波动较大，跨年后资金面较为宽松，但随着拜登就职带来财政刺激政策预期、疫苗的逐步接种，导致市场的风险偏好有所提升。14日开始央行进行连续资金回笼操作，资金利率大幅走高。2月面临春节因素，但由于就地过年政策影响，流动性需求低于往年，银行间流动性整体偏宽松。春节期间美欧经济超预期，海外通胀预期走高。在供给和需求的双重作用下油价站上60美元每桶。进入3月两会后各项政策开始逐步落地实施，企业的生产开支意愿较高，整体基本面影响偏空。资金面维持宽松状态的影响下，市场对于利空的反应逐渐钝化，维持震荡格局。
  债券市场表现来看，受资金面影响，一季度债券收益率先上后下。10Y国债到期收益率最高上行至3.28%，后回落至3.16%。信用债在永煤事件后分层仍然严重，中高等级短久期信用债利差被压缩至历史极低分位，低等级中长久期信用债利差仍处在历史较高分位值不变。
  投资策略：
  本集合计划一季度信用债配置以防御策略为主，严控杠杆和久期，注重流动性风险把控，主要配置资产为AA+及AAA短久期信用债，净值表现稳定。目前投资者预期和机构行为较为一致，高等级短久期信用债估值已经到了较低位置，未来要警惕估值抬升的压力。考虑到后续基本面利空因素较多，未来仍会严控杠杆水平和久期，信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘，寻找α收益。

四季度海外方面主要关注应对疫情的刺激政策和大选情况。美国大选前的不确定性导致债市等避险资产小幅上涨，但随着拜登当选，风险偏好又重新回升。国内方面，10月份公布的经济数据总量表现较好，但结构上已经从基建地产拉动切换至制造业和消费拉动，市场对于经济动能切换带来的总量数据波动有一定担忧。11月开始利空因素较多，PMI数据超预期和美国大选落地导致风险偏好回升，同时国务院政策吹风会上央行货币政策司司长提到刺激政策适时退出等，导致资金面逐步转紧，收益率上行。11月10日晚间永煤宣布违约导致信用债情绪极度悲观，信用债质押标准收紧，银行和非银流动性分层。随着央行不断投放流动性和监管层的表态，市场恐慌情绪逐步得到缓和。进入12月后，为了维护金融市场稳定，以及应对各地疫情复发的趋势，央行呵护市场的态度不变，资金利率一路走低，短端利率带动长端利率下行。
  债券市场表现来看，10月开始，基本面在投资走弱、消费回升的背景下，经济复苏的大趋势不变，且上升斜率放缓已经成为共识，整体情绪有所回暖。10月19日之后至月底，10年国债收益率开启下行趋势，从3.23下行5BP至3.18。11月开始流动性逐步收紧，永煤事件的影响导致市场大跌。1年国债和10年国债分别上行17BP、20BP至2.94、3.35。信用债等级利差大幅扩大，低等级信用债收益率调整大幅多于高等级。央行于11月18日投放8000亿MLF，30日又破例新增2000亿MLF维护流动性稳定。19日开始10年国债收益率拐头向下，到月底已经下行10BP至3.25。12月资金持续宽松，15日实施9500亿MLF操作超市场预期，1Y国债自2.85下行35BP至2.50，长端在短端带动下从3.27下行13BP至3.14。信用债收益率在四季度整体先上后下，中高等级短久期表现最好，长久期低等级在信用事件冲击后一直未能修复。
  展望后市，当前海外经济仍然在复苏中期。一方面生产、消费和服务部门均未能恢复疫情前水平，随着疫苗的问世，未来经济仍有继续修复的空间；另一方面，美国制造业和地产库存同步见底，补库存具有一定的持续性。因此，海外经济复苏带来的通胀压力是市场关注的重点。国内基本面方面，消费和制造业预计会成为明年经济的主要拉动因素。受到基数效应影响，21年GDP前高后低，通胀在全球带动下走强。政策面，2021年政策基调仍然是“稳”字当头，强调“连续性、稳定性、可持续性”，急速收紧的可能性不大。资金面，预期整体平稳，但是过度宽松的流动性环境难以长期维持，央行可能会不断引导资金利率回归政策利率附近。在通胀的压力下，未来流动性可能会逐步小幅收紧。
  策略方面，2021年通胀压力较大，信用债将维持低久期策略应对通胀风险，利率债缺乏趋势性机会，保持谨慎。此外永煤事件的冲击带来的信用分层仍在继续，尾部企业的信用环境仍然偏紧。随着后续非标的继续压降，包括地产在内的部分非标需求较大的行业融资结构调整和资金滚动的压力仍然较大。评级机构谨慎程度有所提高，21年尾部企业面临的评级下调和负面展望可能会继续增加。整体策略维持信用债票息策略，在严控信用风险和流动性风险的前提下，选择高票息品种。针对经济基本面、市场流动性、固收资产价格区间及大类资产对比来实时调整组合久期、杠杆及持仓品种，在保证组合抗风险能力的情况下提升账户收益。