四季度债券市场收益率整体高位震荡，临近跨年开始快速下行。随着三季度稳增长政策密集出台，四季度开始财政接棒发力。十一长假过后，特殊再融资债券开始密集发行，节奏上超出市场预期，也间接造成了资金面的持续紧张。此外市场对于特别国债发行预期升温，预期交易下债市持续调整。直到10月24日晚间财政部宣布将在四季度增发一万亿国债，消息落地后十年国债开始小幅下行。11月利率仍然呈现窄幅震荡格局，资金面持续偏紧的同时，不断有资金空转、房企白名单、地产政策放松等消息出现。12月政治局会议召开后，债券市场反馈积极，之后京沪地产政策进一步放松也未能引起市场大幅波动。20日大行下调存款利率，进一步降息预期浓厚，叠加年末配置行情，长端利率快速下行，短端在12月下旬随着资金面的持续转松也有大幅下行，曲线呈现牛陡形态。
　　展望2024年，两会前是数据和政策的真空期，且在平滑信贷的要求下，信贷开门红压力相比去年同期会有所减小，因此资产荒依然会是短期债券市场交易的主旋律。我们会保持配置思路。中长期来看，2024年面临的经济开局压力不小，不排除政策会适度靠前发力。两会前后关注政策的定调和具体落地的进展。
　　转债市场主要跟随权益市场波动，整体走势先下后上。虽然转债估值已有大幅压缩，但板块性机会仍需要正股提供弹性空间。
　　报告期内，本集合计划灵活运用杠杆、票息策略，根据市场情况动态调整组合资产分布。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险。后续将密切关注基本面、政策面和资金面的边际变化，力争通过精选个券和波段操作为账户增厚收益。

债券市场三季度震荡下行后出现一定回调。具体来看，7月以来经济修复的力度仍然不强，市场对于政治局会议的预期普遍偏低。7月24日政治局会议召开，对地产政策的定调发生了较大调整。虽然资金的宽松对于市场有一定呵护作用，但债市长端有明显的调整。8月央行超预期降低公开市场操作利率，资金面宽松叠加经济数据显著走弱，债市重回下行趋势。8月底开始资金边际收紧，短端利率上行加快，曲线熊平。政治局会议部署的各项政策在逐步兑现当中。9月初开始，地产政策加速出台落地，一线城市先后宣布执行“认房不认贷”超出市场预期，资金面收敛的助推下，债市快速调整。此外，受到利率供给、信贷投放、汇率压力、跨季等多方因素影响，9月资金紧张局面一直持续到跨季结束。
　　转债资产方面，三季度转债市场围绕政策刺激博弈，整体走势先上后下。7月政治局会议确认积极定调后，顺周期板块领涨，转债估值小幅抬升。8月股市连续调整，转债跌幅略小于股市。9月开始印花税、地产政策密集落地，股票市场反弹，转债市场随着债市调整估值补跌。
　　展望四季度，稳增长政策逐步落地后进入效果观察期，基本面有所恢复但地产低迷的状态或仍未发生根本性转变，阶段性的调整压力过后，债券资产或仍具有配置价值。报告期内，本集合计划灵活运用杠杆、票息策略，根据市场情况动态调整组合资产分布。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险。后续将密切关注基本面、政策面和资金面的边际变化，通过精选个券和波段操作力争为账户增厚收益。

二季度收益率震荡下行。四月开始弱复苏成为了交易的主线。高频数据从基建、地产到工业生产的各个方面均反映出经济修复的节奏有所放缓。4月下旬开始央行逆回购加码，宽松的资金面助推了收益率进一步下行。五一假期期间，出行人数增加但客单价较低，叠加4月PMI回到荣枯线以下、中小银行下调存款利率、海外加息预期抬升等多重因素影响，节后两天十年国债收益率大幅下行5bp至2.73%。随后公布的进出口数据、通胀数据进一步印证基本面弱势的现实，降息预期渐起。5月下旬税期和跨月资金面平稳宽松，十年国债收益率收于2.69%。6月开始，受到青岛地产政策放松和PMI利多出尽的影响，债市有小幅回调。但是随着OMO降息落地，十年国债下行至上半年低点2.62%。降息后市场逐步止盈，同时担忧可能出台的经济刺激政策，收益率开始回调。6月19日LPR调降幅度未超市场预期，对地产刺激力度偏弱而利好债市，利率重归下行通道。
　　转债方面，二季度权益市场震荡调整，转债抗跌属性凸显，6月以来交投有所升温，但高估值仍然对情绪产生一定压制。
　　展望三季度，政策博弈依然是市场关注的核心。考虑到今年以来政策层面对于地产的定力较强，基本面的核心矛盾难见改善。稳增长政策可能会在预期层面给债市带来一定扰动，但整体来看下半年市场环境对债市偏有利。报告期内，本集合计划灵活运用杠杆、票息策略，根据市场情况动态调整组合资产分布。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险。后续将密切关注基本面、政策面和资金面的边际变化，通过精选个券和波段操作为账户增厚收益。

一季度债券市场收益率以春节和两会为节点呈现出倒U型走势。春节前交易疫情放开的强修复预期，两会后则是对于稳增长的政策预期落空，债市开启了小幅下行。具体来看，春节前虽然12月官方制造业PMI、社融等总量数据继续走弱，但市场已经开启了强烈的宽信用预期，结合央行信贷座谈会要求适度靠前发力，十年国债震荡上行至2.93%。春节后市场关注节日期间的数据成色，整体来看地产复苏不及预期，消费符合预期，叠加美债收益率上行。现券市场保持震荡，期货明显走强。3月5日政府工作报告指出2023年全年经济增速目标设定为5%，处于市场预期下沿。明显推动了债券市场下行，交易情绪显著回暖。3月17日央行宣布降准0.25bp，缓解了银行长端资金压力。信用债表现强于利率债。
　　转债市场方面，一季度转债抗跌属性凸显，整体波动小于正股，一季度中证转债指数+1.84%。1月转债市场摆脱去年年底债市负反馈阴影，整体赚钱效应较好，市场平均平价和估值均提升；2月平价继续上行但低平价区间转债转股溢价率均有所压缩，出现正股涨而转债不涨的局面。3月以来平均平价有所回落，但转债跌幅有限，多数平价区间转债转股溢价率上行。
　　展望二季度，低基数效应下数据大概率呈现同比强，环比斜率放缓的形态。全面改善的动力不足，但是复苏又难以证伪。4月的债市可能很难在基本面上找到趋势性的交易逻辑，预计利率债窄幅震荡为主。一季度开门红过后，银行信贷投放力度将会边际转弱，叠加理财规模的季节性回补，整体债市边际交易力量可能会有所增加。
　　报告期内，我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，根据市场情况动态调整组合资产分布。信用债选择上，在控制信用风险的基础上，配置了高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。转债资产配置上，以低价转债策略为主，优选个券和结构性机会。

四季度债券市场整体波动较大，收益率先下后上。10月国庆前夕多个地产政策集中发布，政策涵盖了退税优惠、公积金贷款利率调整等多个方面，市场情绪整体谨慎。但是国庆期间地产和消费数据持续低迷，以及国庆后各地疫情多点散发促进债券市场收益率走低。11月债市面临地产与疫情防控政策的双重利空打击，疫情防控优化“二十条”与央行金融支持地产“十六条”政策发布后，支撑债市的两大逻辑出现了反转。在资金面边际收紧的推动下，债券市场出现大幅下跌。由于部分银行理财产品跌破净值后引发了大批投资者赎回，导致银行理财卖出力度有所增加，引发了负反馈效应，债市跌幅扩大。11月25日降准后，地产政策进一步放松，“第三支箭”相关政策公布后市场继续下跌。12月疫情放开管控后感染人数迅速增加，月初PMI数据继续走弱，市场的关注点从“强预期”逐步转为“弱现实”。12月6日政治局会议通告发布整体符合市场预期，货币政策无明显收紧信号，利率走势转为下行。但信用债仍在理财赎回的抛压下维持高位，直至12月中旬开始各等级信用债收益率转为下行。
　　展望后续市场，12月PMI数据显示各项景气度指标已经创年内新低，疫情管控放开后对于经济的冲击已有显现。随着各个主要城市疫情过峰的快速推进，未来经济进一步下探的空间较小，修复的确定性较强，整体对债市不利。
　　转债投资方面，股市经历了2022年的调整之后，估值优势进一步提升。在防疫和地产政策放松的刺激下，国内经济内生动能提升将成为经济修复的主要抓手。转债资产预计跟随权益体现进攻性特征。
　　报告期内，我们继续秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，根据市场情况动态调整组合资产分布。信用债选择上，在控制信用风险的基础上，配置了高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。转债资产配置上，未来转债主要在行业偏向地产复苏、内需修复的方向布局。

三季度债券市场收益率先下后上。7月开始基本面大幅修复的预期被证伪，到7月中旬房地产断供事件刺激利率进一步下行。8月15日MLF1年期利率从2.85%下调为2.75%，随后5年期LPR调降15bp，1年期LPR调降5bp，十年国债到期收益率下行至年内低点2.58%。随着地产政策的密集出台和国常会政策性金融工具的不断加码，债券市场收益率波动上行。进入9月初，成都、深圳疫情多点爆发，债市有小幅下行。但是随后多项利空叠加导致债市持续回调。首先是地产出现二线城市限购放松的传言；其次是经济数据表现较好，消费在汽车带动下显著回升，服务业低位小幅反弹，投资继续两极分化，制造业和基建强劲增长，地产深度下行；再次，海外方面美国加息预期升温，美债利率走高，人民币持续贬值；最后跨季资金面波动增加，市场情绪较为谨慎。以上因素共同作用导致债市收益率回到降息前水平。
  展望四季度，我们认为资金面上央行虽然会维持呵护态度，但是波动会有所加剧。已有政策可以支撑社融维持弱修复状态，且随着金九银十到来和高温限电结束，投资修复的外部环境较之前有所改善。基本面和社融虽然能够企稳，但是上行动力有限。经济最终的成色仍需要观察地产修复的情况。
  转债投资方面，三季度经济动能整体不足，美元指数冲高下全球流动性承压，A股市场震荡下行，转债市场继续跟随权益市场。
  三季度我们继续秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，根据市场情况动态调整组合资产分布。信用债选择上，在控制信用风险的基础上，配置了高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。转债资产配置上，未来转债主要在行业偏向稳增长和经济活动复苏方向寻找结构性机会，同时关注成长个券估值回落合理位置的机会。

二季度十年国债在2.70%-2.85%范围内区间震荡。4-5月受到疫情扩散影响，全域管控升级。北京、深圳以及全国层面都出现了经济活动的管制，经济托底力度不断加大，利率下行为主。4月中旬到5月中旬，疫情出现拐点，同时降准幅度不及预期，利率转为上行。进入6月后随着复工复产进程加快，市场交易的主线由“托底”，转为“复苏”。政策方面，货币政策环境处于持续宽松且不断加码的过程，主要表现为央行加速上缴利润、组合式降准、创设各类专项再贷款等一系列货币政策工具集中落地。
  转债投资方面，二季度随着上海疫情蔓延和美债利率攀升，股票市场进入新一轮下跌，悲观情绪在4月底达到顶峰，随着经济活动逐步恢复出现修复。转债市场二季度涨跌主要跟随权益市场，但弹性低于股票。经历了2022年上半年的调整，转债市场整体估值依然偏贵，主要在行业偏向稳增长和经济活动复苏方向寻找结构性机会。
  报告期内，本集合计划整体回报率较好。二季度我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，根据市场情况动态调整组合资产分布。信用债选择上，在控制信用风险的基础上，配置了高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。转债资产配置上，以低价转债策略为主，优选个券和结构性机会。

债券方面，2022年一季度债市收益率呈现为显著的低位区间震荡特征，经济与金融数据的上下波动、货币边际宽松的从有到无、叠加战争与疫情因素决定了阶段性震荡的方向。10年期国债在2.65%-2.85%范围内区间震荡，呈现为“先下，后上，再回落震荡”的节奏，1月趋势下行的主导因素是降息，而2-3月的两次快速反转，均与金融数据大幅波动有关。
  报告期内，本集合计划净值稳步增长，虽然期间经历了一些回调但整体回报率较好。我们仍然秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产分布、杠杆比率和剩余期限，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，配置了高性价比国企和城投债提高组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘。

四季度债券收益率整体先上后下。10月初全球天然气价格和石油价格大幅上涨，带动通胀预期发酵，国内方面“碳中和”下煤炭产能加速退出，加深了类滞胀格局。另外政策上有报道称专项债需在11月底前发行完毕，不再为12月预留额度，尽管基本面仍然偏弱，但债券市场仍然在海内外共同作用下上行。下半月，在央行资金投放的呵护下，资金利率整体下行，债市情绪得到缓和。
  11月在疫情反复、能耗双控的影响下，国内经济加速下行。制造业PMI不及预期，月中公布的经济数据中地产数据也出现超预期下行，经济“类滞胀”的局面在数据中得到印证。22日公布央行三季度货币政策执行报告，提出“保持经济平稳运行的难度加大”，去掉“管好货币总闸门”表述。市场对于央行后续降息、降准有一定预期，债市收益率整体下行。
  12月初央行正式宣布降准。在中央经济工作会议中，确认了经济面临国内“三重压力”和外部环境的不确定性，政策稳增长的意愿明显有所提升。面对经济压力，本次会议对货币政策基调表述为“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。降准利多出尽和中央经济工作会议释放的强烈稳增长信号导致债券短期内产生小幅回调。但在后续的央行四季度例会中，对于货币政策基调除了延续“灵活适度”，还增加了“前瞻性、精准性、自主性、主动有为”等表述，表态更加积极。债券市场各期限收益率下行明显。
  投资策略：
  本集合计划在报告期内持仓以AA+及AAA短久期信用债为主，配置了高性价比城投债提高组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘，寻找α收益。
  转债方面，四季度周期涨价品种的限产逻辑有所打破，且估值不具备左侧价值，因此更多配置经济弱相关的成长方向。目前转债估值处于历史偏高位置，我们会更关注具有安全边际的中低价转债，挖掘独立于周期的、有政策支持、渗透率较低的高成长赛道。

2021年7月债券市场运行整体稳定下行，盛松成司长和国常会都连续提到了降准和宽松，但是宽松的方式仍然存在争议。周五盘后央行宣布全面降准0.5个百分点，落地的速度和全面降准的方式大超市场预期。7月9日央行宣布全面降准，超出了市场定向降准的预期，长短端利率均快速下行。8月以来国内疫情有所反复，从南京开始，官方统计病毒蔓延至全国7省15市，北至沈阳，南至珠海，西达成都都出现了本土感染者。央行操作不断释放维稳信号。但另一方面，8月地方债发行加速，国债和地方债合计净融资9500亿左右，给资金面的平衡也带来一定的冲击。债市长短端利率显示出不同的走势，短端利率持续上行，1年国债上行近18BP,而10年国债基本平稳震荡，基本持平在2.85%附近。9月延续震荡格局，上半月市场传出监管对六家国有大行及其理财子公司做出指导，其中要求已经适用成本法估值的理财产品存量资产，应当与今年10月底之前整改完毕。二级市场中银行二级资本债、银行永续债砸盘较为严重，利率债和短端信用债也受到了一定的冲击。央行操作仍以维稳为主，在月底释放跨季流动性保持资金面整体平稳。海外方面，在TAPER预期和通胀压力下美债利率迅速抬升。国内基本面地产走弱、生产减速、大宗涨价，1年国债上行2BP至2.33%，10年国债上行3BP至2.88%。整体来看，三季度债券利率下行之后震荡走高。10Y国债到期收益率最低下行至2.80%，最高上行至2.90%。
  本集合计划三季度信用债配置仍以AA+及AAA信用债为主。目前市场情况下，央行维稳的态度仍然明确，但大宗商品价格上涨带来的通胀预期逐步发酵可能会制约货币政策的进一步宽松。信用上房地产行业风险暴露加剧，以恒大为代表的多个地产主体均出现违约情况，在风险处置过程中，地方政府财政和土地出让也可能受到一定影响，因此对于房地产行业和弱资质城投的投资标筛选将会更加谨慎。
  未来产品操作需要密切观察几个主要方向：一是上游价格对下游价格的传导带来的通胀发酵程度；二是目前地产行业风险逐步暴露以后，未来的政策方向，以及对经济景气的影响；第三是四季度地方债发行力度和形成的工作量对经济的托底作用。产品管理上未来仍会严控杠杆水平和久期，信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘，寻找α收益。
  转债方面，基本面逐步趋弱，疫情导致国庆出游人数较19年降低，股市盈利增速处于磨顶阶段。中期看需求走弱，需要提防景气拐点的到来，顺周期的胜率在逐步降低。未来将继续注重个股挖掘，关注盈利有支撑的重点标的。

7月初央行宣布降准，略超市场预期，短期看来政策层面稳经济，稳货币思路仍在。三季度资金面利好债市，长利率债下行仍需利好刺激，信用债加杠杆策略是首选。目前来看经济增速走稳，10月可能迎来拜登新一轮基建计划的逐步落地，到时可能会引起扰动，但不会影响国内政策节奏，仍需观测国内基本面。10月也是另外一个货币政策观测窗口期。
  转债方面，预计三季度货币政策会保持当前稳定的状态，经济增速走稳，对权益市场有利。10月可能迎来拜登新一轮基建计划的逐步落地，通胀隐忧引发高估值股票的压力，建议建议更加关注低估值且盈利有支撑的出口相关类行业，另外上游价格的下行有利于中下游利润的改善，可择机相关行业配置。
  本产品以信用债配置为主，精选信用债个券提高组合的静态收益率，并将控制信用风险作为重要的投资基础，组合整体久期和杠杆保持中性，伴随收益率的快速下行获得了票息收益和一定的资本利得，同时辅以利率债波段操作和适时增加转债仓位以增厚组合收益率，兼顾绝对回报和相对收益，保持了业绩的稳定增长。未来将根据基本面走势的变化，适度调整久期和杠杆水平。

1月，债市的整体走势可以分为两个阶段。月初至14日，跨年结束，资金极度宽松，央行持续净回笼近5400亿但未能打破资金宽松的趋势，短端利率下行近20BP。期间长端表现维持震荡，一是拜登就职并有望推出1.9万亿财政刺激，提升市场的风险偏好，二是各国从12月底开始疫苗接种，美国、英国新增确证在1月初见到拐点并逐步下行，有推测按照美国这一进度，将有望在二季度末覆盖70%的人口。三是国内PMI数据和进出口数据表现不俗，长端缺乏下行动力，期间10年国债在3.12-3.18之间震荡。14号至月底，伴随着央行连续回笼操作，资金利率大幅走高，加上马骏的偏鹰言论，GC001一度上行至10%，银行间的隔夜利率也突破了SLF隔夜这一利率走廊的上限。甚至有提高SLF上限的传言，后被央行辟谣，1年国债从2.29上行40BP至2.7附近，带动长端利率也震荡上行至3.2附近。下半月，多事件打击股票信心，美国12月就业数据低于预期，市场对拜登财政方案能否推进存疑，22日上海推出房地产限购政策，股市也于25日见顶回落。
  2月，债市长短端利率走势分化，10年国债利率上行10BP附近至3.27，1年国债利率先上后下，整体在1.6附近震荡。资金面方面，临近春节，央行每日投放流动性有限，但由于今年就地过年政策影响，市场对流动性的需求大幅低于往年，银行间流动性整体偏松，短端收益率小幅下行。节后资金面整体维持宽松态势。长端利率维持震荡上行趋势，特别是春节后海外通胀预期走高，拜登1.9万亿财政刺激推动超预期，油价在供给和需求双重推动下站上60美元每桶，美债收益率大幅上行至1.6附近，美元指数开启下行趋势。美联储的表态依然维持鸽派，并称更加看重就业数据而非通胀。权益资产节后大幅上涨，以铜为代表的大宗商品站上7万元高位，在贴现率走高的预期下，高估值资产波动加大。
  进入3月，长短端利率整体呈现震荡格局，10年利率下行9BP左右，1年国债波动不大。具体来看整个三月的全球市场的风险偏好偏弱，一是因为随着美债名义利率和实际利率的抬升，市场对于美联储收紧货币政策的预期加强，估值较高的风险资产下杀较多。二是因为3月中上旬欧洲等国家面临第三波新冠疫情，从3月18日开始，风险资产集体下跌，美元指数反弹，债市长端利率下行更多。短端方面，跨季资金面相对往年更偏松，债券供给偏弱，短端利率维持震荡。

疫情是2020年市场运行的主线，对投研框架提出了巨大挑战。债券市场也在这一变局之下迎来“大开大合”、先甜后苦的一年。债券的走势大致分为以下四个阶段：一、1-4月疫情爆发，债牛加速。二、5月后疫情、基本面、政策拐点出现，货币政策收敛。三、8月之后，债券供给压力来袭，叠加结构性存款被监管，短端压制长端。9月央行态度稍缓和出现较短交易行情，但10月美大选开始主导情绪，11月初美国大选落地，风险偏好回升施压债市。债市总体表现为震荡下跌。四、临近年底，以华晨、永煤为代表的国企违约不仅打破了国企信仰，还令市场对“逃废债”模式推广产生了担忧，信用债大幅下跌。随后，正在信用风险加速暴露的同时，存单拐点出现，流动性环境也渐趋宽松加之社融出现拐点，债券迎来一波修复行情。
  短期：以永煤事件为导火索，央行开始呵护市场，叠加海外复苏风险依然存在，流动性偏稳，债市可能维持震荡行情，长端依然会受到经济基本面的影响震荡向上，但短端可能相对利好，导致收益率曲线走陡。
  中期：基本面方面，今年中国领先海外走出疫情，随着美欧经济逐步修复和疫苗进展，21年预计迎来中国与海外的共振走强，叠加前期海外投放较多M2，明年通胀概率偏大。国内方面，消费和制造业预计将成为明年经济增速的主要贡献，基建作为逆周期调节作用降低，预计明年基建较今年下半年水位走低，房地产受监管影响增速向下，但监管幅度与历史相比偏弱，预计地产下滑幅度有限。综合来看，21年GDP不变价同比数据受到基数效应难以逃脱前高后低的走势，但经济景气仍然向上，通胀明年上半年走高，下半年大概率伴随全球走强而继续走强。预计明年通胀仍是偏强趋势，一是考虑到保守估计美国经济上行时间最晚至明年年中，乐观估计可能会维持全年，美国补库存、地产走强、和财政发支票是短期支撑，美国企业利润的改善导致后续收入的长期改善是更长期的支撑。二是海外明年仍是偏松的正常，美联储QE在经济过热之前退出的可能性不大。三是国内方面，明年作为十四五的开局之年，国内政策表述仍然偏松，预计社融和M2下滑斜率较缓，有利于经济继续走强。综合以上三点，明年通胀强度依然不低。
  综上，近期低利率环境下信用债有所修复，信用债配置价值显现。但考虑通胀等因素，货币政策回归正常等，债市或承压。后续操作方面，本产品以优质短久期信用债为主，择机配置估值偏低的顺周期行业转债，叠加国债期货为组合增强收益。