四季度债券市场整体波动较大，收益率先下后上。10月国庆前夕多个地产政策集中发布，政策涵盖了退税优惠、公积金贷款利率调整等多个方面，市场情绪整体谨慎。但是国庆期间地产和消费数据持续低迷，以及国庆后各地疫情多点散发促进债券市场收益率走低。11月债市面临地产与疫情防控政策的双重利空打击，疫情防控优化“二十条”与央行金融支持地产“十六条”政策发布后，支撑债市的两大逻辑出现了反转。在资金面边际收紧的推动下，债券市场出现大幅下跌。由于部分银行理财产品跌破净值后引发了大批投资者赎回，导致银行理财卖出力度有所增加，引发了负反馈效应，债市跌幅扩大。11月25日降准后，地产政策进一步放松，“第三支箭”相关政策公布后市场继续下跌。12月疫情放开管控后感染人数迅速增加，月初PMI数据继续走弱，市场的关注点从“强预期”逐步转为“弱现实”。12月6日政治局会议通告发布整体符合市场预期，货币政策无明显收紧信号，利率走势转为下行。但信用债仍在理财赎回的抛压下维持高位，直至12月中旬开始各等级信用债收益率转为下行。
　　展望后续市场，12月PMI数据显示各项景气度指标已经创年内新低，疫情管控放开后对于经济的冲击已有显现。随着各个主要城市疫情过峰的快速推进，未来经济进一步下探的空间较小，修复的确定性较强，整体对债市不利。
　　转债投资方面，股市经历了2022年的调整之后，估值优势进一步提升。在防疫和地产政策放松的刺激下，国内经济内生动能提升将成为经济修复的主要抓手。转债资产预计跟随权益体现进攻性特征。
　　报告期内，我们继续秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，根据市场情况动态调整组合资产分布。信用债选择上，在控制信用风险的基础上，配置了高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。转债资产配置上，未来转债主要在行业偏向地产复苏、内需修复的方向布局。

三季度债券市场收益率先下后上。7月开始基本面大幅修复的预期被证伪，到7月中旬房地产断供事件刺激利率进一步下行。8月15日MLF1年期利率从2.85%下调为2.75%，随后5年期LPR调降15bp，1年期LPR调降5bp，十年国债到期收益率下行至年内低点2.58%。随着地产政策的密集出台和国常会政策性金融工具的不断加码，债券市场收益率波动上行。进入9月初，成都、深圳疫情多点爆发，债市有小幅下行。但是随后多项利空叠加导致债市持续回调。首先是地产出现二线城市限购放松的传言；其次是经济数据表现较好，消费在汽车带动下显著回升，服务业低位小幅反弹，投资继续两极分化，制造业和基建强劲增长，地产深度下行；再次，海外方面美国加息预期升温，美债利率走高，人民币持续贬值；最后跨季资金面波动增加，市场情绪较为谨慎。以上因素共同作用导致债市收益率回到降息前水平。
  展望四季度，我们认为资金面上央行虽然会维持呵护态度，但是波动会有所加剧。已有政策可以支撑社融维持弱修复状态，且随着金九银十到来和高温限电结束，投资修复的外部环境较之前有所改善。基本面和社融虽然能够企稳，但是上行动力有限。经济最终的成色仍需要观察地产修复的情况。
  转债投资方面，三季度经济动能整体不足，美元指数冲高下全球流动性承压，A股市场震荡下行，转债市场继续跟随权益市场。
  三季度我们继续秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，根据市场情况动态调整组合资产分布。信用债选择上，在控制信用风险的基础上，配置了高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。转债资产配置上，未来转债主要在行业偏向稳增长和经济活动复苏方向寻找结构性机会，同时关注成长个券估值回落合理位置的机会。

二季度十年国债在2.70%-2.85%范围内区间震荡。4-5月受到疫情扩散影响，全域管控升级。北京、深圳以及全国层面都出现了经济活动的管制，经济托底力度不断加大，利率下行为主。4月中旬到5月中旬，疫情出现拐点，同时降准幅度不及预期，利率转为上行。进入6月后随着复工复产进程加快，市场交易的主线由“托底”，转为“复苏”。政策方面，货币政策环境处于持续宽松且不断加码的过程，主要表现为央行加速上缴利润、组合式降准、创设各类专项再贷款等一系列货币政策工具集中落地。
  转债投资方面，二季度随着上海疫情蔓延和美债利率攀升，股票市场进入新一轮下跌，悲观情绪在4月底达到顶峰，随着经济活动逐步恢复出现修复。转债市场二季度涨跌主要跟随权益市场，但弹性低于股票。经历了2022年上半年的调整，转债市场整体估值依然偏贵，主要在行业偏向稳增长和经济活动复苏方向寻找结构性机会。
  报告期内，本集合计划整体回报率较好。二季度我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，根据市场情况动态调整组合资产分布。信用债选择上，在控制信用风险的基础上，配置了高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。转债资产配置上，以低价转债策略为主，优选个券和结构性机会。

债券方面，2022年一季度债市收益率呈现为显著的低位区间震荡特征，经济与金融数据的上下波动、货币边际宽松的从有到无、叠加战争与疫情因素决定了阶段性震荡的方向。10年期国债在2.65%-2.85%范围内区间震荡，呈现为“先下，后上，再回落震荡”的节奏，1月趋势下行的主导因素是降息，而2-3月的两次快速反转，均与金融数据大幅波动有关。
  报告期内，本集合计划净值稳步增长，虽然期间经历了一些回调但整体回报率较好。我们仍然秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产分布、杠杆比率和剩余期限，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，配置了高性价比国企和城投债提高组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘。

四季度债券收益率整体先上后下。10月初全球天然气价格和石油价格大幅上涨，带动通胀预期发酵，国内方面“碳中和”下煤炭产能加速退出，加深了类滞胀格局。另外政策上有报道称专项债需在11月底前发行完毕，不再为12月预留额度，尽管基本面仍然偏弱，但债券市场仍然在海内外共同作用下上行。下半月，在央行资金投放的呵护下，资金利率整体下行，债市情绪得到缓和。
  11月在疫情反复、能耗双控的影响下，国内经济加速下行。制造业PMI不及预期，月中公布的经济数据中地产数据也出现超预期下行，经济“类滞胀”的局面在数据中得到印证。22日公布央行三季度货币政策执行报告，提出“保持经济平稳运行的难度加大”，去掉“管好货币总闸门”表述。市场对于央行后续降息、降准有一定预期，债市收益率整体下行。
  12月初央行正式宣布降准。在中央经济工作会议中，确认了经济面临国内“三重压力”和外部环境的不确定性，政策稳增长的意愿明显有所提升。面对经济压力，本次会议对货币政策基调表述为“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。降准利多出尽和中央经济工作会议释放的强烈稳增长信号导致债券短期内产生小幅回调。但在后续的央行四季度例会中，对于货币政策基调除了延续“灵活适度”，还增加了“前瞻性、精准性、自主性、主动有为”等表述，表态更加积极。债券市场各期限收益率下行明显。
  投资策略：
  本集合计划在报告期内持仓以AA+及AAA短久期信用债为主，配置了高性价比城投债提高组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘，寻找α收益。
  转债方面，四季度周期涨价品种的限产逻辑有所打破，且估值不具备左侧价值，因此更多配置经济弱相关的成长方向。目前转债估值处于历史偏高位置，我们会更关注具有安全边际的中低价转债，挖掘独立于周期的、有政策支持、渗透率较低的高成长赛道。

2021年7月债券市场运行整体稳定下行，盛松成司长和国常会都连续提到了降准和宽松，但是宽松的方式仍然存在争议。周五盘后央行宣布全面降准0.5个百分点，落地的速度和全面降准的方式大超市场预期。7月9日央行宣布全面降准，超出了市场定向降准的预期，长短端利率均快速下行。8月以来国内疫情有所反复，从南京开始，官方统计病毒蔓延至全国7省15市，北至沈阳，南至珠海，西达成都都出现了本土感染者。央行操作不断释放维稳信号。但另一方面，8月地方债发行加速，国债和地方债合计净融资9500亿左右，给资金面的平衡也带来一定的冲击。债市长短端利率显示出不同的走势，短端利率持续上行，1年国债上行近18BP,而10年国债基本平稳震荡，基本持平在2.85%附近。9月延续震荡格局，上半月市场传出监管对六家国有大行及其理财子公司做出指导，其中要求已经适用成本法估值的理财产品存量资产，应当与今年10月底之前整改完毕。二级市场中银行二级资本债、银行永续债砸盘较为严重，利率债和短端信用债也受到了一定的冲击。央行操作仍以维稳为主，在月底释放跨季流动性保持资金面整体平稳。海外方面，在TAPER预期和通胀压力下美债利率迅速抬升。国内基本面地产走弱、生产减速、大宗涨价，1年国债上行2BP至2.33%，10年国债上行3BP至2.88%。整体来看，三季度债券利率下行之后震荡走高。10Y国债到期收益率最低下行至2.80%，最高上行至2.90%。
  本集合计划三季度信用债配置仍以AA+及AAA信用债为主。目前市场情况下，央行维稳的态度仍然明确，但大宗商品价格上涨带来的通胀预期逐步发酵可能会制约货币政策的进一步宽松。信用上房地产行业风险暴露加剧，以恒大为代表的多个地产主体均出现违约情况，在风险处置过程中，地方政府财政和土地出让也可能受到一定影响，因此对于房地产行业和弱资质城投的投资标筛选将会更加谨慎。
  未来产品操作需要密切观察几个主要方向：一是上游价格对下游价格的传导带来的通胀发酵程度；二是目前地产行业风险逐步暴露以后，未来的政策方向，以及对经济景气的影响；第三是四季度地方债发行力度和形成的工作量对经济的托底作用。产品管理上未来仍会严控杠杆水平和久期，信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘，寻找α收益。
  转债方面，基本面逐步趋弱，疫情导致国庆出游人数较19年降低，股市盈利增速处于磨顶阶段。中期看需求走弱，需要提防景气拐点的到来，顺周期的胜率在逐步降低。未来将继续注重个股挖掘，关注盈利有支撑的重点标的。

7月初央行宣布降准，略超市场预期，短期看来政策层面稳经济，稳货币思路仍在。三季度资金面利好债市，长利率债下行仍需利好刺激，信用债加杠杆策略是首选。目前来看经济增速走稳，10月可能迎来拜登新一轮基建计划的逐步落地，到时可能会引起扰动，但不会影响国内政策节奏，仍需观测国内基本面。10月也是另外一个货币政策观测窗口期。
  转债方面，预计三季度货币政策会保持当前稳定的状态，经济增速走稳，对权益市场有利。10月可能迎来拜登新一轮基建计划的逐步落地，通胀隐忧引发高估值股票的压力，建议建议更加关注低估值且盈利有支撑的出口相关类行业，另外上游价格的下行有利于中下游利润的改善，可择机相关行业配置。
  本产品以信用债配置为主，精选信用债个券提高组合的静态收益率，并将控制信用风险作为重要的投资基础，组合整体久期和杠杆保持中性，伴随收益率的快速下行获得了票息收益和一定的资本利得，同时辅以利率债波段操作和适时增加转债仓位以增厚组合收益率，兼顾绝对回报和相对收益，保持了业绩的稳定增长。未来将根据基本面走势的变化，适度调整久期和杠杆水平。

1月，债市的整体走势可以分为两个阶段。月初至14日，跨年结束，资金极度宽松，央行持续净回笼近5400亿但未能打破资金宽松的趋势，短端利率下行近20BP。期间长端表现维持震荡，一是拜登就职并有望推出1.9万亿财政刺激，提升市场的风险偏好，二是各国从12月底开始疫苗接种，美国、英国新增确证在1月初见到拐点并逐步下行，有推测按照美国这一进度，将有望在二季度末覆盖70%的人口。三是国内PMI数据和进出口数据表现不俗，长端缺乏下行动力，期间10年国债在3.12-3.18之间震荡。14号至月底，伴随着央行连续回笼操作，资金利率大幅走高，加上马骏的偏鹰言论，GC001一度上行至10%，银行间的隔夜利率也突破了SLF隔夜这一利率走廊的上限。甚至有提高SLF上限的传言，后被央行辟谣，1年国债从2.29上行40BP至2.7附近，带动长端利率也震荡上行至3.2附近。下半月，多事件打击股票信心，美国12月就业数据低于预期，市场对拜登财政方案能否推进存疑，22日上海推出房地产限购政策，股市也于25日见顶回落。
  2月，债市长短端利率走势分化，10年国债利率上行10BP附近至3.27，1年国债利率先上后下，整体在1.6附近震荡。资金面方面，临近春节，央行每日投放流动性有限，但由于今年就地过年政策影响，市场对流动性的需求大幅低于往年，银行间流动性整体偏松，短端收益率小幅下行。节后资金面整体维持宽松态势。长端利率维持震荡上行趋势，特别是春节后海外通胀预期走高，拜登1.9万亿财政刺激推动超预期，油价在供给和需求双重推动下站上60美元每桶，美债收益率大幅上行至1.6附近，美元指数开启下行趋势。美联储的表态依然维持鸽派，并称更加看重就业数据而非通胀。权益资产节后大幅上涨，以铜为代表的大宗商品站上7万元高位，在贴现率走高的预期下，高估值资产波动加大。
  进入3月，长短端利率整体呈现震荡格局，10年利率下行9BP左右，1年国债波动不大。具体来看整个三月的全球市场的风险偏好偏弱，一是因为随着美债名义利率和实际利率的抬升，市场对于美联储收紧货币政策的预期加强，估值较高的风险资产下杀较多。二是因为3月中上旬欧洲等国家面临第三波新冠疫情，从3月18日开始，风险资产集体下跌，美元指数反弹，债市长端利率下行更多。短端方面，跨季资金面相对往年更偏松，债券供给偏弱，短端利率维持震荡。

疫情是2020年市场运行的主线，对投研框架提出了巨大挑战。债券市场也在这一变局之下迎来“大开大合”、先甜后苦的一年。债券的走势大致分为以下四个阶段：一、1-4月疫情爆发，债牛加速。二、5月后疫情、基本面、政策拐点出现，货币政策收敛。三、8月之后，债券供给压力来袭，叠加结构性存款被监管，短端压制长端。9月央行态度稍缓和出现较短交易行情，但10月美大选开始主导情绪，11月初美国大选落地，风险偏好回升施压债市。债市总体表现为震荡下跌。四、临近年底，以华晨、永煤为代表的国企违约不仅打破了国企信仰，还令市场对“逃废债”模式推广产生了担忧，信用债大幅下跌。随后，正在信用风险加速暴露的同时，存单拐点出现，流动性环境也渐趋宽松加之社融出现拐点，债券迎来一波修复行情。
  短期：以永煤事件为导火索，央行开始呵护市场，叠加海外复苏风险依然存在，流动性偏稳，债市可能维持震荡行情，长端依然会受到经济基本面的影响震荡向上，但短端可能相对利好，导致收益率曲线走陡。
  中期：基本面方面，今年中国领先海外走出疫情，随着美欧经济逐步修复和疫苗进展，21年预计迎来中国与海外的共振走强，叠加前期海外投放较多M2，明年通胀概率偏大。国内方面，消费和制造业预计将成为明年经济增速的主要贡献，基建作为逆周期调节作用降低，预计明年基建较今年下半年水位走低，房地产受监管影响增速向下，但监管幅度与历史相比偏弱，预计地产下滑幅度有限。综合来看，21年GDP不变价同比数据受到基数效应难以逃脱前高后低的走势，但经济景气仍然向上，通胀明年上半年走高，下半年大概率伴随全球走强而继续走强。预计明年通胀仍是偏强趋势，一是考虑到保守估计美国经济上行时间最晚至明年年中，乐观估计可能会维持全年，美国补库存、地产走强、和财政发支票是短期支撑，美国企业利润的改善导致后续收入的长期改善是更长期的支撑。二是海外明年仍是偏松的正常，美联储QE在经济过热之前退出的可能性不大。三是国内方面，明年作为十四五的开局之年，国内政策表述仍然偏松，预计社融和M2下滑斜率较缓，有利于经济继续走强。综合以上三点，明年通胀强度依然不低。
  综上，近期低利率环境下信用债有所修复，信用债配置价值显现。但考虑通胀等因素，货币政策回归正常等，债市或承压。后续操作方面，本产品以优质短久期信用债为主，择机配置估值偏低的顺周期行业转债，叠加国债期货为组合增强收益。