债市方面，三季度债券市场震荡下行后发生大幅回调。在经济基本面持续保持弱势的情况下，三季度债券市场核心博弈点是政策的变化。7月央行创设临时正回购与临时逆回购工具，市场担忧流动性边际收紧，利率维持震荡。22日央行超预期降息带动收益率快速下行。8月开始机构行为对市场的扰动继续增加，市场振幅加大。美联储以50bp幅度，国内在社融、通胀、PMI等一系列数据均走弱的印证下，十年国债一路下行。9月24日三部门新闻发布会宣布降准降息及支持股市等一揽子货币政策，股市大涨，债市随即发生调整。本产品债券部分仓位以高评级信用债和利率债为主，秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险。
　　三季度A股经历了底部反转，季初市场对经济预期较为悲观，市场延续调整；9月24日国家出台强力政策，一举扭转悲观预期，市场大幅反转。三季度上证指数上涨12.4%，深证成指上涨19%；风格方面，由于分母端的风险偏好迅速提升，高贝塔指数在三季度涨幅最大，如创业板指上涨29%，明显强于上证。行业方面以非银为代表的部分板块涨幅居前，防御性板块如公用事业等滞涨。权益方面，三季度调仓频率较低，大部分是前期工作的延续，一方面为降低产品波动水平，继续对低相关性策略进行完善；另外根据半年报等信息，对工程机械等景气线索进行了优化配置。

债市部分，二季度债券收益率震荡为主，先下后上再下。两会后政府工作报告对于全年经济增速目标设定在5%并未超出市场预期，对地产表述温和促使债券利率进一步下行。4月末央行严厉的喊话叠加一系列地产政策出台，债市大幅回调，市场开始交易地产政策放松带来的刺激效果。但是随着地产政策陆续落地，弱现实交易重新占据上风。在手工补息禁止的影响下，非银资金较为充裕，债市收益率重新下行。
　　权益部分，二季度A股市场整体表现一般。具体来看，上证指数呈现小幅下跌2.4%，深证成指的跌幅较大，达到5.9%。在市场风格和行业方面，出现了明显的分化现象：大盘股和价值股表现相对较强，上证50指数的跌幅为0.8%，与此同时，中证1000指数下跌了10%；国证价值指数实现了1.5%的增长，而国证成长指数则下跌了6.3%。整体市场呈现出较为明显的防守性特征。
　　在产品权益部分，二季度我们主要进行了以下两项工作：首先，为了提高产品的稳定性，我们在现有策略的基础上，引入了低相关性的策略，以降低单一策略可能带来的波动风险；自5月份以来，产品的波动性进一步降低。其次，我们加强了对个股的主动研究，对部分表现不佳的消费类股票进行了剔除，并提高了个股投资的分散度。

债市方面，一季度债券市场收益率快速下行呈现牛平态势，期限利差大幅压缩。两会前是数据和政策的真空期，信贷压力较去年同期有所减弱，同时地方债、国债和政金债的供给速度偏慢，市场在资产荒的压力下对于债券配置需求保持强劲。两会后政府工作报告对于全年经济增速目标设定在5%并未超出市场预期，对地产表述温和促使债券利率进一步下行。但随后债市在恐高情绪和超长期特别国债的发行消息的共同作用下，长端有小幅回调。我们在一季度债券仓位上始终保持配置思路，同时不断增强组合的流动性。
　　权益方面，策略上产品仍然延续22年3月份以来的做法，重点放在挖掘被低估的优质个股上。尽管今年1至2月份市场经历了较大的调整，但我们视之为完善投资框架的契机。我们从两个方面进行了调整：一是增强策略的鲁棒性，以应对潜在的极端市场事件；二是优化估值体系，减少对单一估值指标的依赖，从而降低波动风险。在具体操作上，我们在第一季度对持仓结构进行了调整，适度提高了对大市值股票的配置比例，并对成长性的要求进行了平衡，同时对个股的估值标准提出了更高要求，以确保投资组合的稳健性。
　　展望未来一两个季度，我们持乐观态度。首先，经过两年多的市场调整，A股市场的估值已降至近十年来最低的10%分位，历史数据显示，在此类估值水平下，未来一年的投资胜率超过90%。其次，市场基本面和投资者信心已开始逐步稳定。尽管房地产市场还有待好转，但消费、出口数据以及全球PMI指标已呈现积极变化，显示出经济的回暖迹象，我们预计市场基本面将持续改善。最后，监管层近期的政策动向表明，证监会正积极采取措施保护市场稳定，并推动股市健康有序发展。基于这些因素，我们相信市场前景将更为乐观。

债市方面，四季度债券市场收益率整体高位震荡，临近跨年开始快速下行。随着三季度稳增长政策密集出台，四季度开始财政接棒发力，包括再融资债券加速发行和万亿国债落地。资金面持续偏紧的同时，不断有资金空转、房企白名单、地产政策放松等消息出现。政治局会议召开后，市场反馈积极。年末大行下调存款利率引发了进一步降息的预期，叠加年末配置行情，债市大幅下行。两会前是数据和政策的真空期，且在平滑信贷的要求下，信贷开门红相比去年同期压力会有所减小，因此资产荒依然会是短期债券市场交易的主旋律。我们会保持配置思路。中长期来看，2024年面临的经济开局压力不小，不排除政策会适度靠前发力。两会前后关注政策的定调和具体落地的进展。
　　四季度产品仍然坚持价值投资体系，即重视标的质量、估值，规避市场热点追逐，提升自身对于“价值理念”的认知，在此基础上对产品策略进行微调。从结果看，原来超跌的核心资产市场预期低、机构主动持仓低，胜率和赔率在提升，已经逐步纳入选股视野，我们在四季度左侧配置了部分消费医药白马标的。
　　我们认为2024年市场将好于去年。首先中央政策发力值得期待，经济工作会议明确“以进促稳”，财政与货币政策协调配合有利于经济企稳回升；参照往常经验美联储两次降息后美国基本面将转好，利于国内出口；预期及信心随着经济回暖而转好，进而带动消费；总体看24年经济没有往下悲观的理由。其次从市场角度，23年A股明显弱于全球股市，横向的估值性价比也已经出现，大概率会出现海外资金回流。

债券方面，三季度震荡下行后出现一定回调。具体来看，7月以来经济修复的力度仍然不强，市场对于政治局会议的预期普遍偏低。7月24日政治局会议召开，对地产政策的定调发生了较大调整。虽然资金的宽松对于市场有一定呵护作用，但债市长端有明显的调整。8月央行超预期降低公开市场操作利率，资金面宽松叠加经济数据显著走弱，债市重回下行趋势。8月底开始资金边际收紧，短端利率上行加快，曲线熊平。政治局会议部署的各项政策在逐步兑现当中。9月初开始，地产政策加速出台落地，一线城市先后宣布执行“认房不认贷”超出市场预期，资金面收敛的助推下，债市快速调整。此外，受到利率供给、信贷投放、汇率压力、跨季等多方因素影响，9月资金紧张局面一直持续到跨季结束。展望四季度，稳增长政策逐步落地后进入效果观察期，基本面有所恢复但地产低迷的状态仍未发生根本性转变，阶段性的调整压力过后，债券资产仍具有配置价值。
　　权益资产方面，三季度光大阳光添利坚持成长价值投资体系，即重视标的质量、估值，规避市场热点追逐，在前面几个季度运作的基础上，我们对投资策略进行了微调：一是目前国内经济处于复苏早期，部分优质标的财务数据失真，我们一方面淡化短期景气及财务数据，从更长的历史角度判断标的质量及价值；另一方面适当扩大选股范围，降低单一标的权重。二是三季度美债利率“Higher for longer”预期不断加强，美股风险偏好不断降低，进而影响A股市场；我们根据整体风险偏好，进行了小规模的择时，降低组合波动。
　　我们认为未来一年市场有结构性机会。首先是国内经济周期处于复苏早期，从历史规律看，未来一段时间景气将逐步上抬，三季度部分数据如PMI等已经开始反映经济复苏；A股估值从21年初开始消化，当前PB估值处于历史10%分位数以下，未来一年的胜率较高。其次从全球看，当前美国等主要经济体可能处于衰退初期，影响全球潜在经济恢复速度，国内的复苏力度可能不会太强；海外主要股指上半年已经基本演绎完成联储降息预期，涨幅较大，风险偏好继续攀升的可能性不大，间接影响A股偏好，因此A股前两年火热的核心资产（如白酒、CXO、新能源等）估值恢复的概率不大，国内市场更偏结构性机会，价值风格可能更为占优。

债券市场方面，二季度收益率震荡下行。四月开始弱复苏成为了交易的主线。高频数据从基建、地产到工业生产的各个方面均反映出经济修复的节奏有所放缓。4月下旬开始央行逆回购加码，宽松的资金面助推了收益率进一步下行。五一假期期间，出行人数增加但客单价较低，叠加4月PMI回到荣枯线以下、中小银行下调存款利率、海外加息预期抬升等多重因素影响，节后两天十年国债收益率大幅下行5bp至2.73%。随后公布的进出口数据、通胀数据进一步印证基本面弱势的现实，降息预期渐起。5月下旬税期和跨月资金面平稳宽松，十年国债收益率收于2.69%。6月开始，受到青岛地产政策放松和PMI利多出尽的影响，债市有小幅回调。但是随着OMO降息落地，十年国债下行至上半年低点2.62%。降息后市场逐步止盈，同时担忧可能出台的经济刺激政策，收益率开始回调。6月19日LPR调降幅度未超市场预期，对地产刺激力度偏弱而利好债市，利率重归下行通道。
　　权益市场方面，二季度A股市场以调整为主，原因主要是两方面，一是二季度总体经济复苏偏弱，政策避免强刺激，与一季度疫情放开之后的“强预期、弱现实”形成反差；二是风险偏好下降，5月份开始美元指数大幅上升，叠加国内经济偏弱，人民币指数下跌幅度较大，外资边际流出造成国内风险偏好下降。
　　往后展望，我们认为现在处于国内经济复苏初期阶段，很多行业及个股因为去年上海疫情业绩有低基数效应，市场估值经过调整后再次处于低位，未来一年A股的胜率处于较高水平；赔率取决于海外市场风险偏好及国内宏观经济修复强度。
　　策略方面，光大阳光添利坚持成长价值投资体系，重点放在挖掘被低估的优质个股上；二季度陆续增配了一些偏低估的可选消费，如汽车、商贸、纺服等。

债券市场方面，一季度债券市场收益率以春节和两会为节点呈现出倒U型走势。春节前交易疫情放开的强修复预期，两会后则是对于稳增长的政策预期落空，债市开启了小幅下行。具体来看，春节前虽然12月官方制造业PMI、社融等总量数据继续走弱，但市场已经开启了强烈的宽信用预期，结合央行信贷座谈会要求适度靠前发力，十年国债震荡上行至2.93%。春节后市场关注节日期间的数据成色，整体来看地产复苏不及预期，消费符合预期，叠加美债收益率上行。现券市场保持震荡，期货明显走强。3月5日政府工作报告指出2023年全年经济增速目标设定为5%，处于市场预期下沿。明显推动了债券市场下行，交易情绪显著回暖。3月17日央行宣布降准0.25bp，缓解了银行长端资金压力。信用债表现强于利率债。
　　权益市场方面，整体经济弱复苏，市场估值偏低，外围虽然有银行风险事件，但随着加息接近尾声，风险偏好已经逐步回升。一季度市场总体表现较好，WIND全A涨幅6.47%，板块上面，AI带动低估TMT（计算机、通信、传媒）、中特估带动建筑等板块涨幅居前。虽然有一定主题因素，本质还是这些行业多年无人问津，估值处于底部，市场向上阻力小。往后展望，我们认为国内经济复苏初期阶段，很多行业及个股因为去年上海疫情业绩有低基数效应，市场估值仍然不高，海外流动性压力要好于一季度（但可能欧美经济步入下滑后对国内出口影响开始兑现），预计二季度市场仍然处于相对舒适位置。
　　产品权益部分延续去年3月份以来的做法，重点放在挖掘被低估的优质个股上，行业方面总体变化不大，略偏向今年能出业绩的顺周期行业；去年四季度到今年一季度陆续补充的地产链、建筑表现较好。固收部分，秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险。

四季度，国内市场的运行主线是“复苏预期”：一方面疫情防控政策较快放开，市场开始期盼消费能够快速复苏，如消费者服务、商贸零售等板块涨幅靠前，在感染人数不断增加的情况下股市已经完成“消费复苏”的演绎。另一方面是国内经济周期下行末段，预期政策支持带来的经济复苏，因此如房地产及地产链，计算机（政策催化）也表现较好。总体看，四季度市场有明显的“强预期弱现实”迹象。
　　我们总体认为经济目前处于弱复苏阶段，货币流动性偏宽松，市场处于中长期底部；市场即使有所波动，机会大于风险，是近几年股票较好的介入时点，因此权益仓位一直保持较高水位。策略延续去年3月份以来的做法，重点放在挖掘被低估的优质个股上；整个四季度行业结构变化不大，除了原来的专精特新标的外，近期又左侧布局了一部分带制造属性的消费股。

国内经济数据5-6月份大幅反弹之后，三季度有所放缓，经济复苏动能总体不足；7月份国内疫情开始反复，海南四川新疆等有较多病例，影响了市场风险偏好；海外美联储持续加息，造成中美利差扩大，人民币大幅贬值引发担忧。市场方面，A股市场震荡下行，上证指数下跌11%，深证成指下跌16.42%，煤炭、石油等能源周期板块表现最佳，前期反弹较多的汽车、电力设备等表现较弱。我们在三季度减配了部分汽车及电新个股，加配了目前估值及景气都处于低位的纺织服装、轻工、交运等股票。债券方面，由于美联储持续、快速加息的预期导致汇率贬值压力变大，制约了国内货币政策继续宽松的空间，债券市场以震荡为主，我们维持了相对偏短的久期和中性的仓位。
  展望四季度，我们与年中观点一致，认为即使有部分干扰，但国内经济仍然处于见底回升过程，海外开始逐步下行；A股市场经过三季度调整后，估值更具备吸引力。产品延续3月份以来的策略，重点放在挖掘被低估的优质个股上。债市方面，随着国内宏观政策预期的明朗化，我们认为债券收益率处于底部区域的判断不变，策略将以偏防守为主。

2022年二季度因俄乌冲突带来的大宗商品价格大幅上涨，以美国、欧洲为代表的主要经济体的通胀水平达到近些年来的高位，加大了货币政策紧缩的预期。同时，国内由于上海的疫情爆发对整个长三角地区的经济活动造成了显著的影响，经济增速在4-5月掉到了负值区间，6月随着上海疫情的好转后全国经济活动出现了修复。在此背景下，二季度股票市场先因海外高通胀和紧货币政策以及国内经济情况出现下跌，5-6月以后随着主要宏观风险逐步消除，市场估值也跌到了历史低位，5月开始市场迎来了反弹。受市场波动的影响，阳光添利在1-4月份净值出现了明显的回撤，不过随着疫情的好转和经济的修复，我们二季度调整了股票的持仓结构，一方面自上而下提前布局了受益疫情反转的机械、汽车等制造业；另一方面完善了投资框架，自下而上挖掘很多强阿尔法个股，在5-6月的时候反弹中取得了明显的超额收益。债券方面，在年初我们就以短久期的防御性持仓结构为主，但4月上海爆发的疫情使得国内货币政策出现了阶段性的明显放松，债券市场出现震荡下行。阳光添利并没有在二季度拉长债券持仓的久期，错过了一定的债市机会，未来我们会根据经济基本面趋势的变化择机进行久期调整。。
  展望三季度，我们认为国内经济数据触底回升，欧美见顶回落，中美经济错位是A股较好的投资窗口期。判断市场的机会来自两方面，一是经济见底往上之后，估值及景气边际改善兼具的行业，比如机械、消费电子、汽车、部分地产链等；二是半年度财报线索，即在疫情影响下仍然保持较高增速的公司，在经济恢复之后将展现更大的弹性。

2022年一季度市场较为复杂，一方面国内经济继续下滑，3月下旬国内新冠疫情抬头进一步影响需求；另外一方面海外美联储加息持续发酵，俄乌战争在影响情绪的基础上加剧了全球通胀；这些因素都对股票市场较为不利，开年以来A股持续下跌，成长股跌幅大于价值股。我们在一季度适当降低了成长板块仓位，增持了部分消费及有望受益稳增长的中游制造业，但由于疫情及俄乌战争两个突发因素，增持板块也受到了明显冲击。债券持仓方面，受股票市场大幅调整的影响，转债也出现了明显下跌，我们逐步提升了正股估值较低的转债仓位，纯债部分我们仍然以短久期、高评级的信用债的防御策略为主。
  展望二季度，我们预判国内疫情数据将在近期见顶，经济数据4月份后将逐步往上走，海外各个不利因素对情绪的冲击告一段落，市场的风险偏好将逐步回升。基本面受外部干扰较少、仅是因为市场情绪影响被错杀的标的可能是二季度反弹先锋。由于我们持仓的偏低估值的高端制造、电新、消费能成长股估值已经相当有吸引力，我们没有调整持仓比例、结构和债券久期的计划。

2021年四季度国内经济增速较三季度继续下滑，但随着房地产政策的边际宽松，市场风格出现了较大幅度的切换，低估值的周期价值股、消费股等开始上涨，新能源、医药、半导体等成长板块出现明显调整。债券方面，四季度随着经济预期的进一步下滑，债券市场震荡偏强。由于我们持仓的新能源、医药等公司的基本面没有明显变化，尽管市场情绪波动较大，但四季度添利的股票持仓方面没有进行大幅调整，我们重仓持有的新能源和半导体板块出现了明显的下跌，也导致净值出现了明显的回撤，这是我们今年需要认真反省和总结的。债券仍然以中短久期为主。

2021年三季度国内经济增速较一、二季度继续下滑。从经济结构看，出口和上中游资源行业由于海外需求旺盛以及主要资源出口国受疫情影响了供给的因素影响景气度很高，但中游制造业回升比较缓慢，尤其是8-9月份国内疫情出现反复，消费需求持续低迷。在此宏观背景下，7-9月上旬上游周期行业以及化工新材料环节表现较强，但9月中旬能耗双控的政策出台，导致市场出现了短期巨大的情绪变化，市场开始担心上游周期行业和新材料的下游需求受到影响，股票市场风格也从周期风格切换到价值风格。三季度阳光添利的股票持仓方面，我们基于各行业产业趋势和业绩增速的判断进行了调仓，大幅增持了新能源车、光伏行业上游和中游新材料环节的龙头公司，在9月中旬之前持仓表现较好，但9月15号以后受政策出台对市场情绪的影响出现了大幅回撤。我们在持仓股票大幅调整的阶段进行了深刻的反思之后，认为尽管能耗双控政策对短期新能源行业的开工会有扰动，但是从中长期产业趋势的角度看，碳中和背景下的全球能源革命的趋势并没有变化，9月全球出现的阶段性能源短缺会进一步强化全球主要国家加快发展清洁能源对传统化石能源替代的步伐。基于此判断，我们没有进行持仓品种的调整。
  债券方面，三季度由于工业品价格的超预期上涨，使得市场对于类滞胀的担忧持续抬升，债券市场出现震荡下行。阳光添利并没有在三季度拉长债券持仓的久期，债券市场的调整影响不大。
  展望2021年四季度和2022年，整体上我们判断国内经济的状态会从类滞胀转向为经济衰退，工业品通胀在四季度保持高位之后明年出现回落，而CPI则保持持续小幅往上的趋势。国内方面，房地产将在严监管的政策压力下出现销售和投资的继续下行，基建则在稳增长压力加大的背景下以及地方债发行规模放量的支撑下开始发挥刺激总需求的作用，但整体幅度有限。而由于疫情的反复导致复苏力度偏弱的消费在明年大概率会出现小幅复苏的态势，但复苏力度取决于财政政策发力和疫情控制的结果；出口则会随着海外经济复苏在三季度见顶而出现小幅回落。政策方面，随着稳增长压力的加大，预计财政政策会加大支出力度、货币政策以中性偏宽松为主。
  证券市场方面，我们预计股票市场仍然是结构性分化的行情。考虑到产业趋势和成长性，年内大概率新能源车、光伏、风电等科技成长行业的表现仍然占优。债券市场在四季度仍然维持偏震荡的走势。

2021年二季度国内经济增速在基数效应的影响下较一季度出现下滑，但剔除基数效应后环比好于一季度。但从经济结构看，出口和上中游资源行业由于海外需求旺盛以及主要资源出口国受疫情影响了供给的因素影响景气度很高，但中游制造业和消费需求回升比较缓慢。在此宏观背景下，二季度前半段上游周期行业表现较强，但随着5月开始欧美经济复苏动能的环比走缓，主要工业金属价格见顶回落，股票市场风格从周期风格切换到成长风格。以光伏、电动车产业链、半导体为代表的科技成长行业出现大幅上涨。二季度阳光添利的股票持仓方面，我们基于经济结构性变化以及工业品通胀的走势进行了比较大幅度的持仓结构切换，3-4月把握了部分周期股景气度较好的机会，5月开始逐步减持周期品种并择机增加了新能源产业链龙头公司的仓位。
  债券方面，二季度由于工业品通胀见顶，以及央行对资金面保持了维稳的态势，债券市场出现震荡下行。阳光添利并没有在二季度拉长债券持仓的久期，错过了一定的债市机会，未来我们会根据经济基本面趋势的变化择机进行久期调整。

2021年一季度国内经济增速在基数效应的影响下见到了全年同比的高点，同时因就地过年以及1-2月份海外需求的强劲使得3月生产和需求数据较1-2月环比下滑。同时，由于美国开始大范围接种新冠疫苗使得疫情控制情况较好，美国需求的快速复苏以及全球主要工业品供给因疫情出现产能不足的阶段性供需缺口出现带动大宗工业品价格出现快速、大幅上涨，原油价格在OPEC联合限产的背景下也出现大幅上升，经济的修复以及通胀预期的快速升温使得美国10年期国债收益率出现了大幅上行，给全球主要市场的风险资产带来了估值压力。受此3月经济环比走弱和美债利率上升的影响，A股和港股市场在2月中旬见顶之后出现了大幅度调整。债券方面，由于全球经济复苏的趋势仍然在延续，整体债市以震荡为主，没有趋势性行情。阳光添利产品自2020年4季度以来股票持仓就调整为顺周期、低估值版块为主，但在股票市场大幅调整的情况下依然出现了明显的回撤，但整体回撤幅度小于二级债基调整的中位数；债券持仓方面，我们仍然以短久期、高评级的信用债的防御策略为主。

四季度尽管海外疫情出现反复，但国内经济复苏的力度仍然较强，海外制造业订单往国内转移的趋势还在延续，国内经济数据和金融数据仍然对风险资产有利，股票市场四季度出现上涨，新能源、必选消费、可选消费等板块表现较好。四季度阳光添利整体仓位未明显降低，但持仓结构出现了调整。10月份以后减仓了部分光伏行业标的，并调仓至低估值的银行保险为主，复盘看该调整并未取得较好的效果，原因在于尽管银行保险等行业的业绩改善于2020年四季度已经出现，但市场风格仍然以新能源、食品饮料等确定性高增长的成长风格为主。另一方面，在经济复苏趋势中，外需的复苏是滞后于内需的，导致家电、医药等内需行业的表现仍然较强，我们从年中开始从估值角度觉得医药和消费版块整体高估，对这些行业进行了低配，复盘看也存在一定的失误。四季度因为海外疫情的复发导致顺经济周期的化工和汽车出现震荡，也对产品净值造成了一定影响。不过展望2021年上半年，在国内外经济复苏继续向好的背景下，我们仍然对化工及新材料以及汽车（包括新能源车）链条的龙头公司保持乐观。债券方面，我们一直以短久期持仓的防御策略为主，目前仍然维持全年债券没有趋势性行情的判断。

三季度整体股票市场受货币政策和海外疫情影响出现调整，但我们认为经济复苏的趋势没有变化，只不过结构层面存在节奏快慢的情况，所以阳光添利整体仓位未明显调整，只是通过持仓结构来进行防御和进攻。从经济基本面看，7月-9月是逆周期政策刺激受益版块前后见顶的阶段，对应基建链和地产链分别于7月和9月见高点，我们于7月和9月分别减持了相应行业的持仓，并调仓至低估值的银行保险为主，复盘看该调整并未取得较好的效果，原因在于银行保险等行业的业绩改善最早也出现在三季度。另一方面，在经济复苏趋势中，外需的复苏是滞后于内需的，导致三季度以白酒、食品、医药等内需行业的表现仍然较强，我们从年中开始从估值角度觉得医药和消费版块整体高估，对这些行业进行了低配，复盘看也存在一定的失误。三季度我们持仓表现较好的板块是顺经济周期的化工和汽车，在经济复苏继续向好的背景下，我们仍然对化工及新材料以及汽车（包括新能源车）链条的龙头公司保持乐观。债券方面，我们一直以短久期持仓的防御策略为主，目前仍然维持全年债券没有趋势性行情的判断。宏观经济方面，近期生产增速有偏缓趋势，与地产政策的收紧有关，可能限制投资高度。短期内，前期增速较高的基建和地产可能在四季度维持高位震荡，增速走缓，经济自发修复后期崛起的制造业和消费将成为接续力量，近期社融的提升显示了经济自发修复的动力，有利于这两项的后期表现，但过程可能较为曲折，也会给短期总量数据带来一定的波折。另外，国外财政刺激的推出有益于修复企业对经济前景的预期，提升风险资产估值，但财政刺激后对经济的提升需要时间，实际效果需要进一步观察。因此，市场预期和经济实际修节奏上可能会有不同，实际经济修复可能有一定波折。但中期来看，全球经济继续复苏仍是大概率事件，美国短期补库存动力仍足，明年可能伴随通胀走高走入过热阶段。
  政策方面，随着经济逐步修复到潜在经济增速水平，货币政策仍将边际收紧，但由于短期内通胀压力不大以及海外疫情反复，收紧节奏预计偏缓。金融监管态度在经济仍处于修复阶段期间一般不会大幅收紧，对金融市场的边际利空较少。
  策略上，当前仍处于经济上行周期，谨防全球经济的共振复苏，利率债缺乏趋势性机会，控制组合久期，信用债以短久期套息策略为主。权益方面，短期内，美国大选及其后尾影响可能放大市场波动，但中期来看，经济增速有望继续上行，监管政策和流动性的边际利空有限，对股票市场仍偏利好，预计将从估值驱动转入盈利驱动，建议关注相对估值偏低的顺周期行业。

二季度以来，随着新冠疫情的爆发、控制以及经济活动的恢复，全球资产价格的走势经历了巨大的波动。截止7月13日海外新冠肺炎确诊病例突破1300万例，美国累计341万例，海外死亡病例超过56万人。为了缓解本次疫情对经济和资本市场的冲击，各国出台了大量的货币和财政刺激措施，美联储宣布不限量QE，美参议院通过2万亿美元的财政刺激法案，德国批准规模达7500亿欧元的刺激措施，流动性危机缓解。疫情爆发初期，风险偏好大幅回落，货币政策加大了逆周期调节力度，并投放了大量的短期流动性，债券市场表现较好，收益率大幅下行。5-6月由于国内疫情较好的控制，经济基本面相对于海外更快恢复，宽货币向宽信用快速传导，上半年社融累计增量20.83万亿，同比多增6.22万亿，余额同比12.8%，贷款同比达到13%。随着实体经济的回暖，货币政策退出了特殊时期的阶段性政策工具，资金价格中枢随之抬升，债券市场经历了大幅调整。
  近期股票市场快速上涨，权益基金发行火爆，融资融券余额稳步抬升，信贷环境的宽松是推升市场上涨的重要因素，同时美元从流动性短缺转变为流动性过剩，使得人民币资产更具配置价值，海外资金增加了对国内资产的配置尤其是权益资产。由于股债跷跷板效应，债券市场受到挤压，收益率加速上行。利率债方面，长端在4月的下行过程中相对克制，10年国债从低点2.5%的位置回升到3%以上，上行超过50bp；而5年期国债由于4月下行幅度较大，反弹超过100bp。信用债得益于宽松的流动性和经济好转，表现相对更优，收益率上行幅度小于利率债，信用利差收窄。
  在本轮经济活动的恢复中，投资几乎呈V型反弹，5月的数据已完全正常化，增速开始稳定下来，而社零总体上仍显著低于疫情前的水平，反弹力度较弱，同时疫情对中低收入人群的打击也更加严重，收入恢复也更慢。展望下半年，经济恢复速度减弱，疫情扩大了本来就存在的地缘政治和国际关系的裂缝，加剧了经济前景的不确定性；物价方面，CPI也将逐步回落，PPI同比仍处于负区间，通胀整体偏弱，这些因素将有助于央行维持相对宽松的货币政策，而债券市场收益率普遍回到了去年的水平，中短久期的信用债具备一定的配置价值。
  投资策略：本产品以信用债配置为主，精选信用债个券提高组合的静态收益率，并将控制信用风险作为重要的投资基础，同时辅以利率债波段操作和适时增加转债仓位以增厚组合收益率，二季度在市场调整初期迅速降低组合久期，提高了组合的抗风险能力，通过票息收入抵补了资本利得的损失。未来将根据疫情的变动和国内经济的恢复程度，适度调整久期和杠杆水平。股票方面，继续保持比较积极的操作思路，持仓以医药、电子、计算机、传媒、新能源产业链等成长性行业的龙头为主。
  

2019年债市整体区间震荡， 但不乏波段性机会。一季度，年初央行降准，跨年资金持续宽松，债市收益率继续下行，直到1-2月社融、信贷指标超预期，导致债市打破了开年后的收益率下行格局。同时股市上涨压制债市情绪，直到对股市配资的严监管再起，债市得到喘息机会。二季度债市先跌后涨。4月公布的制造业PMI、出口、社融、GDP均大幅超预期，债市快速下跌，10年国债收益率从低点的3.06%上行至3.43%。5月，中美贸易摩擦再起波折，6日开盘前央行紧急定向降准，打破了4月初辟谣降准后的僵局。5月下旬包商事件导致债市收益率先上后下，直到6月末，资金超预期宽松，隔夜资金利率跌破1%，长端利率持续下行。三季度债市收益率持续下行。7月政治局会议对地产调控态度不减，另外在上海召开的第十二轮中美贸易谈判后，美方宣布将对3000亿美金中国出口商品加征10%关税，市场避险情绪上升，债市上涨。8月，央行公告完善LPR报价机制，最新报价利率较原先下行6bp。9月猪价开始显示上涨苗头，市场开始对通胀的担忧，收益率小幅上行。四季度债市收益率整体向上，10月通胀担忧继续加重，高频数据显示猪肉价格环比涨幅大超预期，债市下跌加速， 10年国债收益率上行20BP左右。11月，央行意外调降MLF利率5bp后，接着调降逆回购利率5bp，结合三季度货政报告删去“闸门”等相关表述，市场情绪有所好转。12月公布PMI数据开始回升，股市强势，债市情绪回落，收益率略有反弹。
　　全年来看，收益率整体变动不大。以中债估值计，10年期国债收益率为3.13%，较年初的3.17%累计下行4bp；10年期国开债收益率为3.57%，较年初的3.61%累计下行4bp。
　　预计2020年债市仍以震荡为主。从基本面来看，地产投资对经济的正向拉动触顶，土地成交价款年初以来再度式下跌，在房住不炒的背景下，整体地产投资对经济将产生拖累；但是，明年加大专项债发行力度，预计将提升对基建的拉动率，但在严控地方政府隐性债务的背景下，基建发力程度仍然受限，但预计全年可以对冲房地产投资的下行；工业企业内部分化，高新制造业营收走高、消费类走平、传统制作业持续走弱，整体来看，工业利润数据短期可能走稳，但库存与投资数据反弹仍需时间。贸易战近期达成第一阶段协议，但明年在美国大选面前面临更多不确定性，预计达成全面协议仍有较大难度；居民杠杆近几年快速攀升，收入增速趋降，就业压力较大，制约居民消费；美国经济数据近期有反弹趋势，但制造业订单仍弱，叠加贸易战对出口促进作用有限。实体部门债务余额存量较大，加杠杆能力受限，社融已现拐点，预计未来延续下滑。货币政策方面，在降低实体经济融资成本的背景下，货币政策没有收紧基础，且在疫情不反复的前提下，通胀对货币的负面影响也逐步下降。
　　综上，宏观经济基本面好坏兼有，但能否企稳仍有不确定性，央行货币政策无大幅收紧的基础，但能否宽松仍需要根据经济情况而相机抉择，预计2020年市场仍将以震荡为主。