四季度以来，上证指数下跌4.36%，偏股混合基金指数下跌4.43%，创业板指下跌5.62%。整体反映的是国内经济基本面预期较为一般，市场缩量下行。进入十一月，中美利差随着美债下行，收敛显著，对中国资产形成利好。
　　国内基本面来看，虽然居民中长期贷款增长显著，但是与地产投资开发和房价指数相关的数据依然在下行。表明这波地产政策的放开效果非常短期，脉冲式的成交量迅速转冷。而存量二手房的挂牌量激增对房价形成了负循环的效应。三大部门来看，居民部门的资产负债表的衰退对经济影响依然存在，居民部门的消费增速已经开始低于名义收入的增长，我们看到居民的储蓄率的确开始下降，但可能的原因是随着消费增速超过收入增长，动用了储蓄。企业部门，尤其是制造业今年虽然在外围经济不弱的情况下，略超预期，但长期来看资本开支和补库存的意愿较低；加杠杆资金投向是往化债、水利工程等方向，资金体量与目前120多万亿的GDP来看，依然偏少，虽然能防止系统性风险的发生，但是对经济向上拉动偏弱。
　　从行业来看，不区分行业普跌的行情基本结束，且在10月今年较为强势的稳定股和金融股都有超跌。逐渐行业的走势开始有所分化。
　　展望未来，美债的下行对全球流动性形成利好，国内金融工作会议的地位大幅提升。在经济基本面领先信号发出之前，防御板块预计占优，待政策对冲后，顺周期有望估值修复，成长板块也有长逻辑支撑。

三季度以来，权益市场先扬后抑，尤其在8月市场下跌幅度较大，且在板块中，各个板块无差别的普跌，稳定类资产跌幅也达到5.77%。市场的下行主要是对经济的预期下调，同时美债上行抑制全球流动性。直至9月，权益市场止跌，大类资产中主要的变化是债券资产受到短端流动性和债券供给加大的影响，反转下行，且在高频数据中看到经济企稳的迹象。在低基数和低库存的产业中，PPI和PMI开始拐头向上。但是预期高度不高，类似13年经济疲弱复苏，市场贝塔行情空间有限，更多是寻找结构性机会。
　　资金面来看，需要关注近期由于央行维稳汇率，导致国内金融体系的流动性偏紧，尤其是在10月交税期和再融资债券的发行，导致短端资金的价格上行，对权益市场产生一定影响。北上的资金持续流出，但是高杠杆的融资资金持续流入，对于主题操作板块和小市值风格相对有利。
　　展望未来，不管是市场对于中国经济有韧性但难以强复苏的交易，还是对美国在紧货币宽财政的情况下经济仍然强势的交易，目前都已经走到偏尾声的地步。这意味着，当前位置对中国经济和市场再悲观的意义其实不大自724政治局会议释放了明确的稳增长信号以来，相关政策陆续落地，先是8月27日“四箭齐发”（监管层调降印花税、收紧IPO和再融资、规范减持、降低融资保证金比例），再到近期汇金公布增持四大行，既短期提振市场信心与情绪，又可中长期吸引增量资金。考虑到以上组合拳仅是对于前期一揽子政策中部分政策的集中落地，后续进一步的政策呵护依然可期。从库存周期的角度来看，当前中国经济已进入被动去库阶段，今年底或明年初库存周期有望见底，这将带来明年进入主动补库存阶段的预期，有利于提振市场风险偏好。此外，随着近期美联储转鸽信号明显，年内加息概率大幅降低，美元指数亦进入高位连续调整期，从流动性角度亦有利于四季度行情。
　　从投资策略上，我们在主动基金选择上坚持超额稳定且持续向上的基金打底。同时，通过ETF配置获取市场结构性机会收益，股票方面以高股息股票为主，降低产品波动。

二季度权益市场仍然以结构性机会为主，从AI、中特估轮动到汽车零配件、智能汽车、机器人、家电等细分子行业。市场缺乏贝塔性机会，热点轮动较快，市场在对经济增长放缓定价的同时，对稳增长的政策也有一定的预期。我们在组合中增加ETF策略，应对市场轮动，同时基金选择更加注重基金经理超额的稳定性，通过配置部分量化基金应对市场的波动，获取稳定的阿尔法。
　　展望三季度，权益市场的整体估值处于相对较低的位置，宽基指数300、500和创业板的PE估值处于近10年40%分位数以下；从风险溢价来看，宽基指数所处位置更低，隐含的权益资产未来的收益向下风险较小。从基本面来看，中美的主动去库存周期接近底部，需求弹性空间对经济增长动能相关性更高，从国内政策来看，较为宽裕的流动性和推动消费、科技创新的政策不断推出，对于稳经济起到很好的支持作用。在风险化解方面，各级政府也积极摸底排查，运用适度的手段化解系统性风险发生的可能。虽然二季度经济有走弱迹象，但稳增长政策托底预期下，对全年经济增长预期并不需要过度悲观，市场调整后估值安全边际较高。在行业配置中积极寻找估值合理，边际改善的版块。成长版块中，新能源、半导体、军工的估值都处于自身历史水平较低位置，新能源的行业格局最悲观的时期已经过去，智能驾驶的落地和产业出口的逻辑利好行业内的部分个股；军工行业在今年卫星发射量大幅抬升的背景下，订单催化的行情也对相关个股边际利好；半导体行业的周期预计在Q2~Q3见底，股价估值安全边际较高。我们会在成长板块中寻找积极变化，进行细分子行业的配置。

年初以来，大类资产中权益市场表现较好，A股上涨6.53%，商品资产表现最差，南华商品指数录得负收益。整体反映了经济弱复苏，和经济基本面相关的金融股、周期股领跌，在存量博弈的市场中，资金不断切换至TMT板块。以AI、Chatgpt为代表的产业新浪潮在美国大模型和互联网巨头纷纷入池的推动下，TMT行业涨幅大幅领先。
　　基本面方面，国内基本面依然处于弱复苏的状态，主要还是房地产销售和开工对经济拉动已经不像过去这么显著，消费在一次性回补后，受制于居民风险偏好压制，消费也较为疲软，而出口受到外围环境影响，有下行趋势。在高质量发展的基调下，大幅刺激经济的必要性不高。并且2季度在去年低基数影响下，预计同比数据较高，但是到了三季度，需要关注经济动能的空间。本轮宏观环境与13年有相似的地方，当时的经济增速处于温和下行阶段，一直在对08年的大放水导致的通胀进行反思，年中的钱荒就是去杠杆下对流动性的扰动。今年的经济在稳健增长的背景下，流动性可能还是维持一定的宽松，对权益资产的估值还是具有支撑作用。
　　展望未来，权益市场可能依然是存量资金下的轮动，但是今年的主线已经较为清晰，TMT+中特估可能成为持续的资金配置方向。这些板块短期的交易拥挤，完成了第一个阶段预期的修正，还处于产业趋势的第一阶段，值得全年关注。投资策略方面，我们在ETF投资上增加了轮动策略，可以在行业beta行情初期获得较好的收益，权益个股方面，以低估值个股为主，获取估值抬升带来的收益空间。

2022年4季度，我们减配了部分主动管理基金的仓位，增加了ETF被动型基金的仓位。主要基于两点：一是市场轮动频繁，ETF能够增加交易便利性同时费用较少；二是市场底部回升初期，贝塔比阿发可能更具有进攻性，而且从顺经济周期行业历史来看，宽基指数的进攻性更强。基于我们的ETF轮动模型，在FOF产品中对风格和行业进行择时配置，以适应市场的快速轮动。此外，在港股方面，我们基于美债下行的趋势和国内基本面有政策加码的情形，加配了港股的仓位。同样的，我们也以ETF为主，抓住市场的贝塔性机会。
　　权益市场本身来看，从大类资产的性价比，尤其是股债性价比来看，权益市场的性价比较高，估值安全边际较高。基本面角度，处于“强预期弱现实”的背景下。政策方面转向力度较大，不仅仅是防疫管控还是地产行业风险化解的政策，自二十大之后，不仅力度超预期节奏上也比较快。从政策对经济影响的大方向中，只有地产的供给端还没有出台。但是，回到基本面来看，一方面地产相关的数据和信贷数据依旧在底部，政策到数据的传导在地产来看还没有发生。在此背景下，市场依据政策发力的方向和筹码结构较好的版块进攻。
　　展望未来，从政治局会议定调来看，“扩大内需、防范化解重大风险”是主要的政策发力点，扩大内需的抓手是消费、投资，同时积极处置地产行业风险可能造成的重大风险。因此，看明年在政策上高举高打，经济增长成为主要的目标取向。那么从经济拉动的三驾马车来看，地产托底、消费复苏、出口降速是可能的演进方向。在全球经济逐步走向衰退，且美国库存周期处于高位的阶段，与内需相关的版块具有相对的超额收益。
　　流动性方面，在疫情管控放开、经济底部的时期，国内货币政策收紧的概率不大。同时中美利差的约束也随着美债上行，对汇率和货币政策的影响也在转向。但是，我们看到央行在最新的报告中开始重提通胀，说明开始关注疫情管控之后随着消费复苏，通胀的变化会成为央行的关注点。我们回溯了主要经济体疫情管控放开后的基本面、货币政策和权益市场表现，发现大多数国家的货币政策随着经济常态化，处于边际收紧的状态，当然美元强势和欧洲高通胀也是重要原因。但是在过去几年为了应对疫情对经济造成的伤害，各国央行释放的流动性随着疫情影响减弱逐步退出也是重要因素。因此，看全年的话，流动性可能呈现先松后紧的态势。 资金方面，市场的成交结构依然是偏私募的交易资金占主导，公募基金发行和保险权益资产的配置比例都是处于较低位置。未来，北上资金是否会随着中美经济周期的反向，成为边际的增量资金需要关注。
　　结合基本面、估值、政策和资金多方面，明年的权益市场预计是震荡上行的节奏，在政策和基本面中不停摇摆，当政策重心向经济增长发力的阶段，基本面的弱势会倒逼政策的加码，因此在流动性较为宽裕的时期，建议看多权益市场。按照疫情感染的节奏来看，一季度对经济的影响可能会有1-2个月，3月之后逐步回归常态，而到了二季度三季度基本面会逐渐回暖，但四季度可能海外衰退和流动性收紧的影响，风险偏好会降低。
　　短期来看，大盘价值在短短一个月获得了显著的超额收益，行业上航空旅游开始出现滞涨迹象，地产链和部分消费股票与经济相关性强的板块跑赢市场，带动宽基指数跑赢公募基金的表现。目前市场是存量轮动行情，疫后复苏和地产链这些版块从估值修复角度来看已经差不多了，地产央企回到1倍PB、茅台回到35倍，而基本面数据却还难以印证。而很多成长股最近调整出性价比，宁德时代36倍，明年25倍。按照现在的盈利预测，茅台明年是30倍，从估值性价比来看成长的一些板块性价比已经显现，只是在等待边际催化。可能在短期政策已出之后，资金轮动到部分成长版块。
　　中期来看，经济基本面可能随着疫情的影响减少，扩大内需的政策逐步发力，经济的企稳回升可期，那么偏经济相关性强的版块（消费、服务、部分地产链板块）预计有相对超额收益。

2022年3季度，A股市场结束4月以来的反弹，重回跌势，指数下跌13.10%。风格来看，价值风格相对成长风格占优，市值风格经历了一波小盘股上冲后，小市值风格在价值板块内并不占优。市场下行主要是外部流动性收缩、内部基本面增长缓慢，反弹过程中的强势板块由于对需求的担忧，向下回撤。外部因素主要是超强势的美元升势，对全球央行的货币政策形成了扰动。由于美元占据各大央行的外汇储备和结算货币的主要地位，在美国加息周期和美元强势周期，会对各国货币政策的制定产生一定影响。在美元处于紧缩周期时，美元流动性从全球回流，其它货币有贬值压力，货币政策往往需要被迫收紧。而当其它经济的周期和美国经济周期出现不一致时，例如美元处于紧缩周期、而其它经济体面临经济下行压力，但又不得不被迫收紧货币政策时，往往会发生金融或经济方面的危机。从上世纪 70 年代以后，拉美债务危机、日本房地产泡沫危机、亚洲金融危机、08年金融危机，都和美元流动性的变化有着较大的关系。这轮美国加息周期中，欧洲成为了货币压力最大的经济体。近期全球市场的核心矛盾是美元流动性，而美元流动性的核心是美国的通胀，所以市场核心的外部变量就是美国的通胀。在这样的背景下，如果美元、美债利率仍维持在高位，全球风险资产可能依然承受压力。我们还是应该把更多的精力放在美国通胀指标的跟踪上，如果有较大幅度的回落，市场的压力也会有明显的缓解。此外，人民币的贬值压力在央行主动行为下空间，预计在经济基本面企稳的情况下有所反转。
  市场的另一个核心矛盾是国内经济的复苏空间，3季度的经济数据难言符合预期，地产销售的低迷和消费的疲软依然制约复苏力度。但是展望未来，我们看到地产政策在方向上是积极的， 从9月的pmi来看，制造业生产端韧性十足，方向上我们仍然可以期待4季度有更多稳增长的措施出台、积极的信贷政策助力经济主体。三季度我们在持仓上向均衡的方向做了调整，四季度等待更加积极的政策信号，准备好从防御向有为的方向转变。

二季度A股经历了触底反弹，V字型的行情。首先受到疫情对经济、产业链、消费场景的冲击，市场延续一季度的跌势。在4月26日探底后，市场开始反弹，逐步修复估值，直到6月在全球市场走出独立行情，单月涨幅甚至超过5月，尤其是超跌的板块强势反弹。市场按照疫情政策放松、超跌反弹的逻辑演绎，背后是流动性持续宽松和基本面环比改善的叠加，行情超预期的放量上涨，成交额较5月的平均值增加30%。一方面得益于国内宽松的流动性。6月银行间短端虽然有所上行，但是低于预期，季节性来看也是非常宽松的阶段。社融虽然总量数据不错，但是结构不佳，和实体相关的中长期贷款和居民贷款依然较差，票据是主要增量，表征较宽松的流动性下，资金还是在金融市场，还未传导到实体。另一方面，海外的资金加配中国资产，中美货币政策、经济周期处于错位阶段，北上资金不断流入A股，创下单月净流入历史第二高的幅度，可以看到港股的做空力量自5月来迅速下降。从可以观察到的数据资金一方面来自于海外市场，另一方面，杠杆资金也有所抬升，从4月底的历史极值（融资买入占成交额比例的5.59%）抬升到7.8%的水平，市场呈现增量资金入市的特征。行业方面，在流动性较好的环境下，增速较快的行业相对具有超额收益。全市场比较来看，消费者服务、农业、电新属于增速较快且全市场来比peg也适中的板块。操作上产品的风格进行了均衡，增加医药和成长的配置。
  展望后市，市场处于流动性较好且具有赚钱效应的环境，短期海外资金是否持续，值得关注，尤其是美元强势下，新兴市场资金是否会流出需要关注。国内的交易资金，从融资杠杆比例来看，处于中枢偏低水平，且基民股民、保险并未入场，整体风险不大。在经济弱复苏和疫情扰动下，央行大幅收紧流动性概率不大。6月经济基本面成色市场将重点关注、2季度财报也陆续发布，市场和基本面相关性预计增加。在常态化核算检测和稳增长两者平衡下，预计2022Q3经济将继续改善，但房地产销售和投资修复不明显，意味经济修复斜率偏低，因此宏观宽松周期将持续，稳增长政策加码的力度值得关注。未来非食品价格回落的背景下食品价格走高不构成货币政策的约束，政策松紧的变化主要观察失业率，其次是地产和出口，股市宏观背景是在信用底向经济底的周期中。经济环比改善而稳增长加码的阶段，权益资产往往处在一个相对有利的环境之中，预计Q3这种特征还会延续。

一季度以来，权益市场明显调整。从基本面来看，外部因素对市场影响为主要因素。地缘政治风险上升，导致石油价格攀升，并带动通胀预期升温，美国超预期加息节奏，北上资金显著流出，是2020年以来首次单季度流出。港股方面，美国证监会将五家在美上市公司认定为有退市风险的“相关发行人”，导致部分外资对于港股类似的科技板块的持续抛售。短期权益市场情绪和资金面压力较大。俄乌战争对权益市场的影响，复盘过去来看，局部战争不会改变权益的长期趋势，只是短期加大波动。但是俄乌战争对权益市场的影响还是值得重视，首先是对于美国加息的影响；第二是局部战争之后对俄制裁的话，对全球能源供应格局的影响。最后，对人民币的影响，从战争爆发以来，人民币指数不到一周之内上涨了1.08%。此前对伊朗，也是在欧美制裁后，能源交易开始大量使用人民币结算。中俄之间人民币结算的贸易已经接近20%，中国还有人民币跨境支付系统（CIPS）可以在美元以外进行结算。中俄之间能源目前主要通过欧元结算，相当于是从美元结算转型的一个过渡状态，未来也有转为人民币结算的可能性。这一步实际上有利于加快人民币国际化的节奏。若对人民币形成支撑，那么下半年是否需要跟随美国加息值得商榷了，汇率留出的空间更大了，需要密切关注。美国加息的节奏主要影响了部分成长板块的估值，后续国内的货币政策预计可以“以我为主”，估值压力能有所缓解。
  在操作方面，在外部不确定因素较多的环境下，我们力争降低组合的波动，增加偏低估值的防御板块的配置，同时对所选基金的回撤和波动要求更高，以应对市场的大幅波动。展望未来，国内“稳增长”政策可能在二季度发力，对低估值和偏经济相关的板块的预期有所改善。成长板块，需要观察全球通胀及美国的加息节奏是否依然超预期，若在5、6月份有所改善，优质成长也会有机会。

从宏观基本面来看，明年对权益市场是相对友好的。自2020年初疫情之后，国内经济经历了一轮小周期，从由于疫情导致的经济剧烈下行到今年上半年的经济复苏。下半年开始经济重新进入了一轮周期，与疫情前的潜在增速附近的经济周期波动靠拢。这两年经济增长支柱地产和出口，但看明年两者都有一些反向变化。地产压力很大，数据是断崖式的直线下跌，销售、开工和拿地数据都比较差；出口今年一直是超预期，随着海外防疫常态化明年出口预计也有一定下行压力。在经济增速下行的宏观背景下，保持流动性宽松是可以预见的，在经济向下的时候利率是保持低位的，所以我们对目前流动性的状况比较乐观。近一个月内已经落地的降准和lpr一年期的“降息”，是货币宽松很重要的信号。政策层面，近期中央经济工作会议的主题是“稳”，未来的工作重心前提是以经济建设为中心，所以经济下行是有底可托。今年重提稳增长是一个重大变化，中央把经济建设作为政治任务强调在历史上是并不常见的，明年的经济重回5%-5.5%可能性较大。因此，经济是前低后高，经济下行过程中流动性宽松，对权益市场估值有利；待经济逐步复苏的过程中，盈利增速也逐渐起来，在流动性没有大幅收缩的情况下，对权益市场的盈利端又较为有利。从宏观层面，流动性、政策层面都是对权益仍有可为的。
  从中观来看，主要是行业选择和风格判断。经历了2020年整年的结构性行情后，市场分化不仅仅是行业层面，风格上也有所体现。从基金收益率差可以感受到，重仓新能源的产品最好的业绩和今年最差的基金业绩有100%左右的收益差，在历史上也是属于比较高的水平。因此，从行业的配置角度，明年的行业配置趋向更为均衡，景气度行业中部分估值水平已经达到了合理水平，投资者持仓水平也较低，需要积极关注基本面的变化。风格来看，今年的小盘风格相对大盘风格超额收益显著，一方面是2020年的大盘风格的转向，另一方面，也是在经济复苏后期中小企业的盈利弹性开始体现。展望明年，大小盘风格的均衡在“稳经济”背景下预计会有所收敛，每年的12月至开年春节，是A股盈利的真空期，市场具有一定的“春季躁动”倾向，相对均衡的风格对于开年是比较好的策略。待一季报之后，市场主线将会更加清晰，对于行业景气度判断有更多地线索。
  市场交易层面来看，今年是私募产品替代北上资金、公募资金成为主力资金的一年，偏交易和高频的资金属性是否延续到明年值得关注，对市场的风格会有一定影响。如果私募偏交易性质的资金流入减缓，市场可能重新回到公募定价基本面驱动的节奏；若私募资金依然成为主力资金，行业轮动、中小市值可能相对占优。因此，对于这些资金的政策需要紧密跟踪，从北上资金的控制来看，监管已经注意到，是否有其他变化需要持续关注。
  在寻找景气成长赛道方面，无论是处于经济复苏期还是经济下行周期都值得重视，是经济结构转型过程中的中长期向。“碳经济”替代“房地产经济”是大时代背景，我们要积极拥抱它。随着今年波澜壮阔的新能源板块行情演绎之后，行业景气度没有发生变化，但是权益市场的股价和预期已经反映了大部分，展望明年，从贝塔性行情将演绎到阿发行情，对于相关基金经理的定价和选股能力将是更大的挑战。从细分行业来看，将从新能源车演绎到新能源“加”，个股机会将蔓延到计算机、电子甚至公用事业领域，需要投资经理具有较为广泛的研究能力。此外，明年光伏和风电的基本面都是确定性的高增长，在明年基本面兑现的背景下仍然会有投资机会和Alpha的可能。
  除了新能源景气赛道之外，我们还积极关注军工的机会，军工行业经过2年的业绩确定性增长，行业基本面的趋势获得很多投资者的认可，在明年景气度依然是可以维持的。虽然行业先天的估值波动较大，但是公募基金中不乏能够平衡估值和业绩的投资经理，我们会运用指数加主动相结合的方式，指数基金进行波段操作，主动基金作为底仓，平滑行业的波动。
  总而言之，稳增长、高成长，二者在明年是共存的状态。投资节奏短期是较为均衡的配置，尤其是风格暴露上，并不一味地押注成长和中小盘；待一季度之后，稳增长预期明朗、行业主线清晰后，再调整仓位。

从宏观环境来看，9月官方制造业PMI为49.6%，9月制造业PMI降至收缩区间，为近18个月以来首次，其中生产端构成明显拖累，需求侧延续低位回落。由于“限电”影响企业生产活动，地产被政策和融资影响，消费方面收到疫情和收入预期影响，整体经济处于减速的方向。但同时，大宗商品的价格依然处于高位，全球定价的原油和国内定价的主要能源品煤炭价格都处于近年高位，整体宏观呈现“滞涨”的特征。从国内2000年以后经历的滞涨周期来看，风险资产会受到一定的影响，权益市场风格趋于价值低估板块，而行业的角度，必选消费、农业和商品相关的受益于“涨”的板块有相对收益；公用事业等稳定板块具有防御属性，表现也相对较好。A股前期热门板块换手率普遍下降，日均成交萎缩也已经降至万亿附近，投资者情绪降低。
  展望四季度，权益市场估值中性，沪深300整体法PE为15.5倍，创业板为51.9倍，但个股估值结构差异也较大。国内的流动性预计比较平稳，大幅收紧的可能性不大，对于降准的预期是否落地有待观察。海外的流动性对国内投资者的预期可能产生一定影响，美国Taper的节奏不变的话，权益市场可能处于较为震荡的环境，我们将积极平衡组合的风格暴露，在行业配置上寻找相对优势的板块，等待年底市场的机会。对于中长期的权益市场我们依然较为乐观，从资产配置和居民财富转移的角度，权益市场都是配置的重中之重，市场热情的下降，反而是逐步介入的机会。