暂无数据

二季度权益市场仍然以结构性机会为主，从AI、中特估轮动到汽车零配件、智能汽车、机器人、家电等细分子行业。市场缺乏贝塔性机会，热点轮动较快，市场在对经济增长放缓定价的同时，对稳增长的政策也有一定的预期。我们在组合中增加ETF策略，应对市场轮动，同时基金选择更加注重基金经理超额的稳定性，通过配置部分量化基金应对市场的波动，获取稳定的阿尔法。
　　展望三季度，权益市场的整体估值处于相对较低的位置，宽基指数300、500和创业板的PE估值处于近10年40%分位数以下；从风险溢价来看，宽基指数所处位置更低，隐含的权益资产未来的收益向下风险较小。从基本面来看，中美的主动去库存周期接近底部，需求弹性空间对经济增长动能相关性更高，从国内政策来看，较为宽裕的流动性和推动消费、科技创新的政策不断推出，对于稳经济起到很好的支持作用。在风险化解方面，各级政府也积极摸底排查，运用适度的手段化解系统性风险发生的可能。虽然二季度经济有走弱迹象，但稳增长政策托底预期下，对全年经济增长预期并不需要过度悲观，市场调整后估值安全边际较高。在行业配置中积极寻找估值合理，边际改善的版块。成长版块中，新能源、半导体、军工的估值都处于自身历史水平较低位置，新能源的行业格局最悲观的时期已经过去，智能驾驶的落地和产业出口的逻辑利好行业内的部分个股；军工行业在今年卫星发射量大幅抬升的背景下，订单催化的行情也对相关个股边际利好；半导体行业的周期预计在Q2~Q3见底，股价估值安全边际较高。我们会在成长板块中寻找积极变化，进行细分子行业的配置。

年初以来，大类资产中权益市场表现较好，A股上涨6.53%，商品资产表现最差，南华商品指数录得负收益。整体反映了经济弱复苏，和经济基本面相关的金融股、周期股领跌，在存量博弈的市场中，资金不断切换至TMT板块。以AI、Chatgpt为代表的产业新浪潮在美国大模型和互联网巨头纷纷入池的推动下，TMT行业涨幅大幅领先。
　　基本面方面，国内基本面依然处于弱复苏的状态，主要还是房地产销售和开工对经济拉动已经不像过去这么显著，消费在一次性回补后，受制于居民风险偏好压制，消费也较为疲软，而出口受到外围环境影响，有下行趋势。在高质量发展的基调下，大幅刺激经济的必要性不高。并且2季度在去年低基数影响下，预计同比数据较高，但是到了三季度，需要关注经济动能的空间。本轮宏观环境与13年有相似的地方，当时的经济增速处于温和下行阶段，一直在对08年的大放水导致的通胀进行反思，年中的钱荒就是去杠杆下对流动性的扰动。今年的经济在稳健增长的背景下，流动性可能还是维持一定的宽松，对权益资产的估值还是具有支撑作用。
　　展望未来，权益市场可能依然是存量资金下的轮动，但是今年的主线已经较为清晰，TMT+中特估可能成为持续的资金配置方向。这些板块短期的交易拥挤，完成了第一个阶段预期的修正，还处于产业趋势的第一阶段，值得全年关注。投资策略方面，我们在ETF投资上增加了轮动策略，可以在行业beta行情初期获得较好的收益，权益个股方面，以低估值个股为主，获取估值抬升带来的收益空间。

2022年4季度，我们减配了部分主动管理基金的仓位，增加了ETF被动型基金的仓位。主要基于两点：一是市场轮动频繁，ETF能够增加交易便利性同时费用较少；二是市场底部回升初期，贝塔比阿发可能更具有进攻性，而且从顺经济周期行业历史来看，宽基指数的进攻性更强。基于我们的ETF轮动模型，在FOF产品中对风格和行业进行择时配置，以适应市场的快速轮动。此外，在港股方面，我们基于美债下行的趋势和国内基本面有政策加码的情形，加配了港股的仓位。同样的，我们也以ETF为主，抓住市场的贝塔性机会。
　　权益市场本身来看，从大类资产的性价比，尤其是股债性价比来看，权益市场的性价比较高，估值安全边际较高。基本面角度，处于“强预期弱现实”的背景下。政策方面转向力度较大，不仅仅是防疫管控还是地产行业风险化解的政策，自二十大之后，不仅力度超预期节奏上也比较快。从政策对经济影响的大方向中，只有地产的供给端还没有出台。但是，回到基本面来看，一方面地产相关的数据和信贷数据依旧在底部，政策到数据的传导在地产来看还没有发生。在此背景下，市场依据政策发力的方向和筹码结构较好的版块进攻。
　　展望未来，从政治局会议定调来看，“扩大内需、防范化解重大风险”是主要的政策发力点，扩大内需的抓手是消费、投资，同时积极处置地产行业风险可能造成的重大风险。因此，看明年在政策上高举高打，经济增长成为主要的目标取向。那么从经济拉动的三驾马车来看，地产托底、消费复苏、出口降速是可能的演进方向。在全球经济逐步走向衰退，且美国库存周期处于高位的阶段，与内需相关的版块具有相对的超额收益。
　　流动性方面，在疫情管控放开、经济底部的时期，国内货币政策收紧的概率不大。同时中美利差的约束也随着美债上行，对汇率和货币政策的影响也在转向。但是，我们看到央行在最新的报告中开始重提通胀，说明开始关注疫情管控之后随着消费复苏，通胀的变化会成为央行的关注点。我们回溯了主要经济体疫情管控放开后的基本面、货币政策和权益市场表现，发现大多数国家的货币政策随着经济常态化，处于边际收紧的状态，当然美元强势和欧洲高通胀也是重要原因。但是在过去几年为了应对疫情对经济造成的伤害，各国央行释放的流动性随着疫情影响减弱逐步退出也是重要因素。因此，看全年的话，流动性可能呈现先松后紧的态势。 资金方面，市场的成交结构依然是偏私募的交易资金占主导，公募基金发行和保险权益资产的配置比例都是处于较低位置。未来，北上资金是否会随着中美经济周期的反向，成为边际的增量资金需要关注。
　　结合基本面、估值、政策和资金多方面，明年的权益市场预计是震荡上行的节奏，在政策和基本面中不停摇摆，当政策重心向经济增长发力的阶段，基本面的弱势会倒逼政策的加码，因此在流动性较为宽裕的时期，建议看多权益市场。按照疫情感染的节奏来看，一季度对经济的影响可能会有1-2个月，3月之后逐步回归常态，而到了二季度三季度基本面会逐渐回暖，但四季度可能海外衰退和流动性收紧的影响，风险偏好会降低。
　　短期来看，大盘价值在短短一个月获得了显著的超额收益，行业上航空旅游开始出现滞涨迹象，地产链和部分消费股票与经济相关性强的板块跑赢市场，带动宽基指数跑赢公募基金的表现。目前市场是存量轮动行情，疫后复苏和地产链这些版块从估值修复角度来看已经差不多了，地产央企回到1倍PB、茅台回到35倍，而基本面数据却还难以印证。而很多成长股最近调整出性价比，宁德时代36倍，明年25倍。按照现在的盈利预测，茅台明年是30倍，从估值性价比来看成长的一些板块性价比已经显现，只是在等待边际催化。可能在短期政策已出之后，资金轮动到部分成长版块。
　　中期来看，经济基本面可能随着疫情的影响减少，扩大内需的政策逐步发力，经济的企稳回升可期，那么偏经济相关性强的版块（消费、服务、部分地产链板块）预计有相对超额收益。

2022年3季度，A股市场结束4月以来的反弹，重回跌势，指数下跌13.10%。风格来看，价值风格相对成长风格占优，市值风格经历了一波小盘股上冲后，小市值风格在价值板块内并不占优。市场下行主要是外部流动性收缩、内部基本面增长缓慢，反弹过程中的强势板块由于对需求的担忧，向下回撤。外部因素主要是超强势的美元升势，对全球央行的货币政策形成了扰动。由于美元占据各大央行的外汇储备和结算货币的主要地位，在美国加息周期和美元强势周期，会对各国货币政策的制定产生一定影响。在美元处于紧缩周期时，美元流动性从全球回流，其它货币有贬值压力，货币政策往往需要被迫收紧。而当其它经济的周期和美国经济周期出现不一致时，例如美元处于紧缩周期、而其它经济体面临经济下行压力，但又不得不被迫收紧货币政策时，往往会发生金融或经济方面的危机。从上世纪 70 年代以后，拉美债务危机、日本房地产泡沫危机、亚洲金融危机、08年金融危机，都和美元流动性的变化有着较大的关系。这轮美国加息周期中，欧洲成为了货币压力最大的经济体。近期全球市场的核心矛盾是美元流动性，而美元流动性的核心是美国的通胀，所以市场核心的外部变量就是美国的通胀。在这样的背景下，如果美元、美债利率仍维持在高位，全球风险资产可能依然承受压力。我们还是应该把更多的精力放在美国通胀指标的跟踪上，如果有较大幅度的回落，市场的压力也会有明显的缓解。此外，人民币的贬值压力在央行主动行为下空间，预计在经济基本面企稳的情况下有所反转。
  市场的另一个核心矛盾是国内经济的复苏空间，3季度的经济数据难言符合预期，地产销售的低迷和消费的疲软依然制约复苏力度。但是展望未来，我们看到地产政策在方向上是积极的， 从9月的pmi来看，制造业生产端韧性十足，方向上我们仍然可以期待4季度有更多稳增长的措施出台、积极的信贷政策助力经济主体。三季度我们在持仓上向均衡的方向做了调整，四季度等待更加积极的政策信号，准备好从防御向有为的方向转变。

二季度A股经历了触底反弹，V字型的行情。首先受到疫情对经济、产业链、消费场景的冲击，市场延续一季度的跌势。在4月26日探底后，市场开始反弹，逐步修复估值，直到6月在全球市场走出独立行情，单月涨幅甚至超过5月，尤其是超跌的板块强势反弹。市场按照疫情政策放松、超跌反弹的逻辑演绎，背后是流动性持续宽松和基本面环比改善的叠加，行情超预期的放量上涨，成交额较5月的平均值增加30%。一方面得益于国内宽松的流动性。6月银行间短端虽然有所上行，但是低于预期，季节性来看也是非常宽松的阶段。社融虽然总量数据不错，但是结构不佳，和实体相关的中长期贷款和居民贷款依然较差，票据是主要增量，表征较宽松的流动性下，资金还是在金融市场，还未传导到实体。另一方面，海外的资金加配中国资产，中美货币政策、经济周期处于错位阶段，北上资金不断流入A股，创下单月净流入历史第二高的幅度，可以看到港股的做空力量自5月来迅速下降。从可以观察到的数据资金一方面来自于海外市场，另一方面，杠杆资金也有所抬升，从4月底的历史极值（融资买入占成交额比例的5.59%）抬升到7.8%的水平，市场呈现增量资金入市的特征。行业方面，在流动性较好的环境下，增速较快的行业相对具有超额收益。全市场比较来看，消费者服务、农业、电新属于增速较快且全市场来比peg也适中的板块。操作上产品的风格进行了均衡，增加医药和成长的配置。
  展望后市，市场处于流动性较好且具有赚钱效应的环境，短期海外资金是否持续，值得关注，尤其是美元强势下，新兴市场资金是否会流出需要关注。国内的交易资金，从融资杠杆比例来看，处于中枢偏低水平，且基民股民、保险并未入场，整体风险不大。在经济弱复苏和疫情扰动下，央行大幅收紧流动性概率不大。6月经济基本面成色市场将重点关注、2季度财报也陆续发布，市场和基本面相关性预计增加。在常态化核算检测和稳增长两者平衡下，预计2022Q3经济将继续改善，但房地产销售和投资修复不明显，意味经济修复斜率偏低，因此宏观宽松周期将持续，稳增长政策加码的力度值得关注。未来非食品价格回落的背景下食品价格走高不构成货币政策的约束，政策松紧的变化主要观察失业率，其次是地产和出口，股市宏观背景是在信用底向经济底的周期中。经济环比改善而稳增长加码的阶段，权益资产往往处在一个相对有利的环境之中，预计Q3这种特征还会延续。

一季度以来，权益市场明显调整。从基本面来看，外部因素对市场影响为主要因素。地缘政治风险上升，导致石油价格攀升，并带动通胀预期升温，美国超预期加息节奏，北上资金显著流出，是2020年以来首次单季度流出。港股方面，美国证监会将五家在美上市公司认定为有退市风险的“相关发行人”，导致部分外资对于港股类似的科技板块的持续抛售。短期权益市场情绪和资金面压力较大。俄乌战争对权益市场的影响，复盘过去来看，局部战争不会改变权益的长期趋势，只是短期加大波动。但是俄乌战争对权益市场的影响还是值得重视，首先是对于美国加息的影响；第二是局部战争之后对俄制裁的话，对全球能源供应格局的影响。最后，对人民币的影响，从战争爆发以来，人民币指数不到一周之内上涨了1.08%。此前对伊朗，也是在欧美制裁后，能源交易开始大量使用人民币结算。中俄之间人民币结算的贸易已经接近20%，中国还有人民币跨境支付系统（CIPS）可以在美元以外进行结算。中俄之间能源目前主要通过欧元结算，相当于是从美元结算转型的一个过渡状态，未来也有转为人民币结算的可能性。这一步实际上有利于加快人民币国际化的节奏。若对人民币形成支撑，那么下半年是否需要跟随美国加息值得商榷了，汇率留出的空间更大了，需要密切关注。美国加息的节奏主要影响了部分成长板块的估值，后续国内的货币政策预计可以“以我为主”，估值压力能有所缓解。
  在操作方面，在外部不确定因素较多的环境下，我们力争降低组合的波动，增加偏低估值的防御板块的配置，同时对所选基金的回撤和波动要求更高，以应对市场的大幅波动。展望未来，国内“稳增长”政策可能在二季度发力，对低估值和偏经济相关的板块的预期有所改善。成长板块，需要观察全球通胀及美国的加息节奏是否依然超预期，若在5、6月份有所改善，优质成长也会有机会。

从宏观基本面来看，明年对权益市场是相对友好的。自2020年初疫情之后，国内经济经历了一轮小周期，从由于疫情导致的经济剧烈下行到今年上半年的经济复苏。下半年开始经济重新进入了一轮周期，与疫情前的潜在增速附近的经济周期波动靠拢。这两年经济增长支柱地产和出口，但看明年两者都有一些反向变化。地产压力很大，数据是断崖式的直线下跌，销售、开工和拿地数据都比较差；出口今年一直是超预期，随着海外防疫常态化明年出口预计也有一定下行压力。在经济增速下行的宏观背景下，保持流动性宽松是可以预见的，在经济向下的时候利率是保持低位的，所以我们对目前流动性的状况比较乐观。近一个月内已经落地的降准和lpr一年期的“降息”，是货币宽松很重要的信号。政策层面，近期中央经济工作会议的主题是“稳”，未来的工作重心前提是以经济建设为中心，所以经济下行是有底可托。今年重提稳增长是一个重大变化，中央把经济建设作为政治任务强调在历史上是并不常见的，明年的经济重回5%-5.5%可能性较大。因此，经济是前低后高，经济下行过程中流动性宽松，对权益市场估值有利；待经济逐步复苏的过程中，盈利增速也逐渐起来，在流动性没有大幅收缩的情况下，对权益市场的盈利端又较为有利。从宏观层面，流动性、政策层面都是对权益仍有可为的。
  从中观来看，主要是行业选择和风格判断。经历了2020年整年的结构性行情后，市场分化不仅仅是行业层面，风格上也有所体现。从基金收益率差可以感受到，重仓新能源的产品最好的业绩和今年最差的基金业绩有100%左右的收益差，在历史上也是属于比较高的水平。因此，从行业的配置角度，明年的行业配置趋向更为均衡，景气度行业中部分估值水平已经达到了合理水平，投资者持仓水平也较低，需要积极关注基本面的变化。风格来看，今年的小盘风格相对大盘风格超额收益显著，一方面是2020年的大盘风格的转向，另一方面，也是在经济复苏后期中小企业的盈利弹性开始体现。展望明年，大小盘风格的均衡在“稳经济”背景下预计会有所收敛，每年的12月至开年春节，是A股盈利的真空期，市场具有一定的“春季躁动”倾向，相对均衡的风格对于开年是比较好的策略。待一季报之后，市场主线将会更加清晰，对于行业景气度判断有更多地线索。
  市场交易层面来看，今年是私募产品替代北上资金、公募资金成为主力资金的一年，偏交易和高频的资金属性是否延续到明年值得关注，对市场的风格会有一定影响。如果私募偏交易性质的资金流入减缓，市场可能重新回到公募定价基本面驱动的节奏；若私募资金依然成为主力资金，行业轮动、中小市值可能相对占优。因此，对于这些资金的政策需要紧密跟踪，从北上资金的控制来看，监管已经注意到，是否有其他变化需要持续关注。
  在寻找景气成长赛道方面，无论是处于经济复苏期还是经济下行周期都值得重视，是经济结构转型过程中的中长期向。“碳经济”替代“房地产经济”是大时代背景，我们要积极拥抱它。随着今年波澜壮阔的新能源板块行情演绎之后，行业景气度没有发生变化，但是权益市场的股价和预期已经反映了大部分，展望明年，从贝塔性行情将演绎到阿发行情，对于相关基金经理的定价和选股能力将是更大的挑战。从细分行业来看，将从新能源车演绎到新能源“加”，个股机会将蔓延到计算机、电子甚至公用事业领域，需要投资经理具有较为广泛的研究能力。此外，明年光伏和风电的基本面都是确定性的高增长，在明年基本面兑现的背景下仍然会有投资机会和Alpha的可能。
  除了新能源景气赛道之外，我们还积极关注军工的机会，军工行业经过2年的业绩确定性增长，行业基本面的趋势获得很多投资者的认可，在明年景气度依然是可以维持的。虽然行业先天的估值波动较大，但是公募基金中不乏能够平衡估值和业绩的投资经理，我们会运用指数加主动相结合的方式，指数基金进行波段操作，主动基金作为底仓，平滑行业的波动。
  总而言之，稳增长、高成长，二者在明年是共存的状态。投资节奏短期是较为均衡的配置，尤其是风格暴露上，并不一味地押注成长和中小盘；待一季度之后，稳增长预期明朗、行业主线清晰后，再调整仓位。

从宏观环境来看，9月官方制造业PMI为49.6%，9月制造业PMI降至收缩区间，为近18个月以来首次，其中生产端构成明显拖累，需求侧延续低位回落。由于“限电”影响企业生产活动，地产被政策和融资影响，消费方面收到疫情和收入预期影响，整体经济处于减速的方向。但同时，大宗商品的价格依然处于高位，全球定价的原油和国内定价的主要能源品煤炭价格都处于近年高位，整体宏观呈现“滞涨”的特征。从国内2000年以后经历的滞涨周期来看，风险资产会受到一定的影响，权益市场风格趋于价值低估板块，而行业的角度，必选消费、农业和商品相关的受益于“涨”的板块有相对收益；公用事业等稳定板块具有防御属性，表现也相对较好。A股前期热门板块换手率普遍下降，日均成交萎缩也已经降至万亿附近，投资者情绪降低。
  展望四季度，权益市场估值中性，沪深300整体法PE为15.5倍，创业板为51.9倍，但个股估值结构差异也较大。国内的流动性预计比较平稳，大幅收紧的可能性不大，对于降准的预期是否落地有待观察。海外的流动性对国内投资者的预期可能产生一定影响，美国Taper的节奏不变的话，权益市场可能处于较为震荡的环境，我们将积极平衡组合的风格暴露，在行业配置上寻找相对优势的板块，等待年底市场的机会。对于中长期的权益市场我们依然较为乐观，从资产配置和居民财富转移的角度，权益市场都是配置的重中之重，市场热情的下降，反而是逐步介入的机会。