2025年年初以来市场波动较大，虽然指数阶段性整体较强，但市场更多体现出结构性行情的特点，以Deepseek为代表的科技等板块表现突出，而经济顺周期相关的板块持续低迷；进入4月以来特朗普政府加征“对等关税”，贸易冲突升级，对全球风险资产产生较大冲击，市场出现较大波动的同时结构又发生变化，以消费为代表的内需板块则相对占优。在这样的复杂市场背景下，我们坚持年初制定的均衡策略，维持谨慎乐观的仓位，注重个股的安全边际，加强逆向布局，不押注某一宏观假设和贝塔机会。同时止盈短期表现亮眼涨幅较大的个股，以绝对收益为导向持续优化策略。
　　虽然当前处在关税升级后的市场平复期，后续政策和国际环境仍处在较大的不确定性当中，关税冲突进一步升级、国际金融市场继续动荡的可能性依然存在。但我们回到投资的第一性原理去思考中国资产的投资机会，当前或许仍是机会大于风险。一个是我们从2018年以来所处的国际环境没有实质性变化，更多是程度的区别；更重要的是，中国资产整体所处的位置相对较低，国九条等政策出台以后，优质中国资产的投资价值持续凸显，其中大量经营稳健、主业不依赖于国际形势的核心资产或将是市场的压舱石，这些都保证了中国市场在此轮国际形势局势下的独特韧性，我们保持对全年中国资产震荡走高的判断，期待更为有力的货币和财政政策，促内需等产业政策会逐步出台，资本市场的机会将更为多元。产业方面，一方面我们持续关注AI产业进程的位置，从算力等基础设施建设到应用端创新持续演化，国内这边以Deepseek为代表的国内AI产业链的快速迭代和进化，现有的AI算力芯片和网络架构等仍然在不断升级和演变中；此外，我们加大关注国内消费补贴下部分内需企稳反转，比如乘用车整车及零部件、电动两轮车、白电等机会；本季度我们对一些化工和医药行业的个股进行了布局，我们认为当前较低的估值或许已经充分反应了各种悲观预期，这部分资产有望逐步走出价值发现行情，同时安全边际或较为充分。

四季度市场冲高回落，波动加大同时市场轮动较快，我们的产品保持一贯的运作思路不变，操作上逢高减仓，同时主要根据持仓三季度持仓业绩表现进行调整，整体换手不高，在市场波动较大时我们对阶段性保持相对亮眼的板块保留一份谨慎，对现有持仓短期表现疲弱、三季度业绩持续验证逻辑的个股进行了逆势加仓。本季度我们对原有的逆向投资策略在买入时点上进一步反思，对安全边际和尾部风险等纳入了投资框架的考量，对新开仓个股的买入更为谨慎和苛刻。对于后市，在政策不断加码落地和流动性充裕的背景下，A股有望在24年下半年完成反转以后保持震荡上行的态势。我们认为短期市场信心的修复带来的风险偏好提升、流动性宽松等分母端的因素或比经济复苏带来的企业盈利改善等分子端对2025年的市场影响更大，这样的市场环境下将孕育更多的结构性机会，有利于新兴成长行业的表现，特别是处在技术曲线前期、成长空间较大的细分行业。一方面我们持续关注AI产业进程的位置，从算力等基础设施建设到应用端创新持续演化，国内现有的AI算力芯片和网络架构等仍然在不断升级和演变中，此轮全球AI技术变革的周期或许仍然在早期阶段，相信2025年的AI大概率是最具有想象空间和不断变化下孕育投资机会的一个重要方向；此外，我们关注国内消费补贴下部分内需企稳反转、同时叠加出口竞争力持续体现的一些消费细分，比如乘用车整车及零部件、电动两轮车等机会，主要还是基于国内消费市场纵深足够，对于其中可以做好一个市场切分的优秀龙头公司，在总体消费逐步企稳向上的背景下，从业绩和估值弹性两个方面都具有较好的性价比；另外在制造业中，我们自下而上看到一些结构性机会，比如受AI等新兴需求拉动影响的电网设备制造商、具有出海能力的产品、有全球性竞争力的专用机械类公司和新能源产业等过去几年供给出清较为彻底的行业，整体来说制造业目前估值相对不高，需要精选里面具有需求端额外提振或供给端较早走出产能过剩泥潭的结构性机会。

三季度市场迎来反转，A股和港股短期受到国内政策刺激表现出极大的弹性，低迷的市场情绪被点燃，成交迅速放大，市场热烈讨论牛市回归的可能，在此背景下我们组合也同样受益于市场的回暖，净值有所修复，特别是在成长风格表现强势时启明星的弹性较大，这也是我们持续积极看多后市、坚持创新成长板块布局的结果。过去一个季度，我们在成长股持续走弱、高股息红利等策略强势时没有漂移操作，坚持布局在科技、电力设备新能源、半导体、电子元器件等创新元素十足的成长板块，我们面对极端的市场结构化行情时，冷静审视这些估值压缩到历史极值的优质成长股，我们选择坚守，同时相信成长的价值一定会回归，市场的钟摆已经接近极值。个股上我们优中选优，减持了少数基本面未来几个季度压力超出预期的个股，大多我们长期看好和坚守的重仓股维持不动，同时对一些消费行业中在产品、渠道方面有创新活力的消费个股进行了建仓和增持。我们很高兴看到在市场有些起色时我们布局的个股表现出的弹性，我们也期待后面随着三季报逐步披露后，我们长期布局的个股通过优质的业绩不断提升市场的关注，从而进一步实现估值的修复。展望后市，我们判断市场对宏观基本面的预期正处在转向的过程中，股市将有望逐步走出过去三年的泥沼，过去一段时间中国资产表现出的爆发力再次将权益市场投资的特点展现的淋漓尽致，我们需要长期主义，要持续投资，风险和收益的兑现是非线性的，坚守投资框架，守得云开见月明，与持有人共勉。

二季度市场随着经济数据的再度走弱而继续回落，上证指数等宽基指数波澜不惊，但市场参与者的真实体感却是进入冰点，风险偏好持续走低，市场高度分化，以红利高股息类资产为代表的避险类资产持续受到市场追捧，龙头代表公司估值不断突破历史新高，而与宏观相关的消费、制造业等板块则延续颓势，科技板块整体表现也乏善可陈，仅有AI等细分领域的个股有结构性亮点，整体来说市场延续过去两年来的运行脉络，没有出现大的变化。
　　面对这样高度分化的市场，我们坚持有所为有所不为。不为的是面对逼空的高股息行情，启明星创新驱动不漂移，坚持在成长风格策略选股，我们看到当前市场局部体现出一定泡沫化迹象，结构分化趋于极致，这个时候要正视趋势和价值；另一方面，我们也充分理解市场主流交易的阶段合理性，不能被动的期待市场风格的转变或者偏离回归，要不断修正自身的框架和投资策略，在艰难的市场环境中提升组合风险的控制能力。过去两年来成长风格投资面临很多现实挑战，整体经济增速下移、内外经济环境挑战增多，市场风险偏好下降，许多行业估值中枢经历了系统性下降，GARP类投资策略估值锚失灵，一些优质公司的定价击穿长期价值底部，尾部风险接二连三发生。我们开始反思A股成长策略如何可持续获取绝对收益，在原有的投资策略上不断修正补丁，重新审视胜率和赔率、公司质地和景气等投资权重，进行了策略的进一步完善。
　　当前我们聚焦泛AI和供给侧出清两个方向，不假设宏观经济短期出现改善，关注结构性机会，持仓行业集中在电子元器件、电力设备、专用机械等细分行业，自下而上建立组合，我们对原来长期看好、短期经营承压的个股进一步减持，控制这些板块和个股的尾部风险，但保持积极跟踪，同时我们关注创新，对消费电子、AI应用等有边际变化的方向保持密切关注。

季度市场V型走势，市场情绪触底以后逐步有积极的因素体现，经济数据读数呈现韧性、行业政策积极推出、消费数据逐步修复等等给与市场一定支撑。表现方面成长风格承压，经济复苏预期下周期板块表现较强，大宗商品持续走牛，启明星所布局的科技和制造等创新板块短期承受较大压力。
　　报告期产品组合积极应对市场的变化，对展望未来半年到一年基本面反转希望概率较低的个股进行了止损，对短期景气度的权重加大考量，综合市场当前成长股逆风的事实，控制产品净值的进一步下跌，静待一季报后股价和基本面的回归。本季度我们加大了对机械板块的布局，看好部分专用设备公司在复苏周期中的业绩修复弹性，科技板块中围绕AI算力产业链进行了布局，对过去长期持有的主要股票依然保持乐观，静待今年基本面修复带来的双击机会。
　　市场依然处在熊转牛的初期，市场的信心有所修复但仍孱弱，今年的主线也未清晰，板块轮动较快，我们加大对持仓性价比的审视，关注基本面变化的个股和行业，积极寻找更好的投资机会，静待市场从过去的弱势中逐走向明朗。

四季度市场延续跌势，新兴成长类资产继续承压，红利类资产表现较好，启明星所布局的行业受此市场环境影响表现不佳，叠加今年选股的胜率也不理想，全年产品净值跌幅较大。面对复杂的宏观背景和多种矛盾的经济基本面，我们积极调整自己的框架，降低对持仓公司估值的容忍度，调整成长性、质量、估值和景气度四个维度权重的比例，让组合的单一风险暴露降低，景气趋势投资策略阶段性失效，行业上适度分散，在电子、计算机、机械、汽车和化工等行业精选个股；我们一方面不大幅压注经济复苏，但对于今年估值大幅压缩、包含足够悲观预期的左侧个股也适当加大了布局，相当多个股估值隐含的风险收益比处在历史高位，这个位置我们不能悲观，反而要勇敢承担风险。我们判断2024年A股将是重新均衡的一年，产业政策、地产和财政政策等都将进入新的阶段，修复和再平衡或将是2024年的背景板。研究方面，我们重点将研究聚焦在供给端收缩的行业，过去三年很多行业处在较难的需求减弱的压力测试中，市场反应灵敏于需求的减弱，可能忽视了部分行业供给端的加速出清，未来随着需求的修复，龙头公司有望“剩者”为王，股价将迎来双击；同时对汽车零部件、机器人和AI领域持续投入研究关注度，寻找里面的结构性机会积极布局。

三季度A股市场延续二季度跌幅，进入8月市场加速下跌，历经2022年以来长达一年半多时间熊市的煎熬，最近的几周水银泻地般的下跌让A股市场参与者近乎绝望，我们产品的净值也随市场产生的较大回撤，没能获得超出市场的表现，我作为投资经理深表歉意。我们理解市场如此悲观的原因：随着二季度经济复苏的弱现实逐步显露，居民和企业部门基于对未来不确定性削减开支和捂紧钱袋子，这进一步导致社会总需求的下降，而市场期待的强有力的政策迟迟低于预期，无法有效打破当前负向正反馈循环，市场的信心不断丧失，危机四伏的房地产、消费的持续疲弱、地缘政治风险下不断走弱的海外需求，投资者看到的是一幅几近全面崩塌的经济图景。从行业中观角度，消费企业及其经销商们年初乐观看待疫后消费修复，经历一季度一波渠道补库存后，不断走弱的动销使得他们一路下修全年的预期，股票市场也和实体经济的经营者一起经历了过山车般的起伏；部分房地产链条的公司逐步受到行业寒冬滞后影响，财务报表疲态尽显，而地产在年初小阳春之后再次低迷不起，部分房企的风险持续发酵，行业前景依然不明朗；制造业公司无论是新能源等新兴方向还是传统产业也乏善可陈，我们很难找到像过去几年新能源行业般体量巨大的增量经济，而进口替代等慢逻辑在面对短期需求景气度低迷的时候也难有阿尔法表现。总结来说，经济的下行压力远超我们年初的预期，我们的仓位表达有较多顺周期类资产，布局了过多顺行业景气的计算机等公司，我们对今年经济过于乐观了，这是在大势研判上犯的错误。面向未来，我们努力不被过去犯的错误影响未来的决策，冷静分析当前市场位置、持仓公司的估值背后所隐含的市场对宏观、行业的假设，去分析市场现在是否太悲观了？这些公司的内含价值是否远不如股票价格跌幅那样大幅减损？我们的答案是肯定的。我们有几点观察思考：
　　1、当前市场充斥着对宏大叙事的讨论，无论是日本式的资产负债表衰退、还是关于“消费降级”、“国进民退”等问题的再次讨论，都是市场在低点时对中国长期发展潜力、中国资产底层投资逻辑信心的动摇，这在每一轮熊市的低点都是类似的。比如我们是否会和日本一样失去几十年，这是十分复杂的问题，脱离起步位置、经济体结构特点等等前提条件难以得出简单的结论，如分析股票一样，我们容易把短期问题长期化（下行时信心不足，把正常的经济/商业周期理解成长期的衰退，这样导致的双击双杀的例子比比皆是），日本那样的资产价格大幅下跌带来的被动债务衰退有其特殊性，我们的资产位置远不可同日而语。再比如聊到市场对消费板块前景的担忧，一句“消费降级”似乎可以宣判消费板块的死刑，这与两三年前消费板块如日中天时万能的“消费升级”逻辑一样充满陷阱，我们认为中国消费行业机会依然很多，原因是中国消费市场是巨大的、同时是分层的、不平衡的，高能级地区的消费前景或许可以类比日本，但三四线城市就迥然不同，我们的消费品公司市值还不大，优秀的公司只需要抓住一类群体、满足一个层级消费者的需求，就有机会成长为大几百亿甚至上千亿市值的公司，中国不存在整体的、绝对意义上的消费降级，这和全社会大踏步共同前进和后退的日本是不同的。展开这几个例子是想说明，市场极端情况时，宏大叙事是容易引起共鸣的，无论顶部还是底部，本质上是市场情绪的宣泄，但往往经不起推敲或者短期难以证真伪，牛市时我们同样经历过所谓“奥运牛”、“互联网+”等宏大叙事，在不断上涨的K线面前也觉得上涨逻辑如此坚实、“这次真的不一样了”，反之亦然，当前悲观很大一部分是自我加强的结果，实体挣钱不易，股票市场下跌，下跌过程中坏消息又不断传来，到处悲观的言论，市场自我实现起了很大作用。诚然，我们目前的经济确实是遇到了困难，目前也确实没有足够清晰的路径走出困局，仍需要时间，但当前市场的位置、近两年熊市调整的时间也充分体现了当前这样的认知，而这个主观认知的扭转就伴随着系统性机会，但可惜的是，从过往市场运行周期来看，没有明确的右侧信号，往往等经济的信心修复时，市场已经完成了一大波涨幅，所谓的明确信号大多是后视镜视角，牛市都是在将信将疑中酝酿而生的，我们需要在底部持仓，底部精选后面涨幅更大的个股，这是我们当前对市场整体的看法。
　　2、我们在个股上的观察上感受到更为极端的市场。正是对未来的不确定，市场对股票短期的业绩表现更为苛刻、对估值的容忍度更低，而过去五年来不断提起的价值投资方法似乎被市场逐步抛弃，巴菲特的价值因子几近失效，对企业的护城河、竞争壁垒和盈利可持续性的讨论逐渐减少，替代的是如AI等星辰大海行业的主题投资、低估值小盘等风格的量化投资等，市场表现得短视且脆弱，对景气度不佳的板块避之不及，弱势行业中个股阿尔法的获得十分不易。市场敏感于短期业绩波动、海外映射、主题投资等交易范式，鲜有对长期价值安全边际的充分定价（在担忧宏观和行业长期运行背景是否稳定的环境下，这样的交易有其合理性），这样市场给了我们价值投资者千载难逢布局的机会。举个例子，房地产链条是市场抛弃的板块，但即使未来中长期房屋销售面积是过去峰值的一半，我们依然可以很确定描述一些房地产链条里壁垒极高的优秀公司的长期发展路径和修正后的盈利表现，即使是很悲观的假设下其内含价值也是严重低估的，且不说现在的开工数据已经较过去腰斩，未来回归向上的概率不小，整体贝塔边际向下空间已经有限，这样的机会散落在很多当前遇到困难的行业中，只是短期似乎没有催化剂，很难听到好消息。今年3月份以来，我们的主动选股策略就十分艰难，在我们的框架中，企业长期盈利的可持续成长是我们对企业内含价值理解中最重要的部分，我们的框架在过去6个月的时间遭受到了前所未有的考验。如果说21年初“核心资产”的泡沫破裂、市场钟摆开始回摆，经历两年半的时间，当前市场呈现出的风格特点，可能标志着我们又逐步接近了另一边市场钟摆的顶点，但市场尾部波动的风险依然很大，个别股票出现流动性问题，黎明前的黑暗最是难熬，这个时候去逆势逆向布局一些下跌的资产是不易的，但我们的投资框架和对个股的价值判断要求我们要坚持，不能漂移。
　　综上对市场和个股层面的思考，我们近期做了一些艰难的决定，我们的组合的整体仓位和个股集中度来到了过去三年的最高水平，仓位表达维持了积极进攻，依然下注在中国宏观经济能够触底企稳回升这一宏观假设，持仓计算机、通信设备和电子元器件等制造业，TMT中对AI等概念类资产保持谨慎。熊市逆风中我们加仓、逆向布局是逆人性的，但我们是深思熟虑的，提高的集中度使得我们可能要面对一些持仓尾部波动的风险，在市场极端情况下会出现不低的波动，但我们认为现在到了要坚定布局的时刻，是可以承担波动风险布局更大收益的时刻，当前市场对一些利好因素的反应淡漠、成交量持续萎靡，同时政策等基本面有利因素不断累积，我们对四季度乃至明年市场的表现是乐观的。

二季度权益市场以下跌为主，随着经济复苏力度逐步走弱，市场完成了从去年底开始的“强预期、弱现实”向“弱预期、弱现实”的组合转变，顺经济周期类资产持续走弱，部分个股已经跌回至去年的低点；叠加海外流动性拐点预期的落空、人民币汇率持续走低，以核心资产为代表的外资敏感型资产也继续承压，市场呈现出主题投资、热点轮动的结构性行情。
　　报告期内产品组合坚持自下而上精选个股的操作理念，组合结构没有大的调整，仍以左侧布局TMT行业中一些拐点类公司为主，对市场较热的AI等方向保持了一定克制，我们看好AI未来的发展机会，持仓部分受益的通信设备类公司，对应用类标的较为谨慎；二季度增持了一些阶段性遇到经营波动的计算机类公司，对电子元器件和新能源行业也进行了加仓布局。整体来说组合没有过多参与当前的市场热点和轮动，选股上依然注重成长性和壁垒兼顾，景气周期偏左侧逆向布局，可能阶段性表现不如人意，但组合的风险较低，同时类期权品种保证了后续组合向上的弹性。
　　对于当前结构化的市场表现，我们理性看到一些资产遇冷在逐步被抛售，市场对成长的“质量”在估值中体现出的权重在逐步下修，对景气度、想象空间等又赋予了过高的权重，这是对从2017年开始、2021年一季度见顶的核心资产行情的修复，当前我们判断钟摆开始逐步接近极致，一些市场结构变化的有利因素在逐步累积，我们坚持原有的投资框架和价值审美，敢于逆向布局，同时更为积极敏感的捕捉一些中短期机会以应对结构性市场。

2023年一季度国内经济弱复苏，居民消费活力和社会活动程度都有明显修复，房地产和消费呈现底部企稳向上，但强度和持续还有待观察，全年展望经济仍将向上，不判断持续“通缩”的宏观假设，货币和财政政策宽松友好，产业政策将持续推出；国外方面，美国通胀接下来的放缓大概率是可持续的，加息周期已经进入了尾声，美债的筑顶回落可以消除外部最大的负面因素：整体来看，国内外宏观政策背景对A股市场友好，对股票市场走暖有较强支撑，管理人对全年收益仍然持乐观判断。
　　行业方面，我们比较看好chatgpt为代表的AIGC浪潮对TMT行业整体的提振，这将对整个科技板块的创新周期起到明显的拉动作用。我们对过去几年估值低位、基本面负面消化较为彻底的计算机板块加大了布局力度，对受益算力爆发的硬件环节我们优中选优，同时注重估值风险；顺周期板块中我们布局机械、工控等环节，有望随着全年经济修复迎来订单和业绩的复苏周期；电新板块布局在风电、储能等竞争格局相对优秀的环节；同时维持对汽车零部件的部分持仓，短期内可能受到汽车行业贝塔较弱的影响，但我们坚定看好汽车零部件国产化的趋势，后续有望随着业绩不断释放实现企业价值的兑现。

A股市场经历三季度二次回调之后，四季度市场区间震荡磨底，万得全A涨幅2.89%，光大阳光启明星涨幅7.76%，相对市场有一定超额收益。四季度市场板块热点轮动较快，以消费为代表的受益疫情政策调整的板块表现较为突出，而过去几年强势的新能源则持续走弱，市场结构性特征依然较强，同时市场成交量持续萎缩，市场信心仍未修复；但同时我们看到国内基本面出现积极变化，四季度国家防疫政策调整，疫情防控进入新阶段，同时重大会议传递出来中央对稳经济的重视，相关行业政策也逐步推出，前期压制A股的不确定因素在逐步减弱。在这样复杂的背景下，启明星创新驱动坚持逆向投资，坚持在科技创新领域深耕阿尔法，坚持GARP策略，我们没有追逐热点，对新能源、高端制造等板块在市场回调时加大了配置，对研究充分、未来风险收益比良好的个股进行了加仓，加大了组合的进攻性，行业方面集中在光伏储能、汽车零部件、电子元器件等高端制造方向。应该说选股方面四季度有一些好的效果体现，产品超额收益四季度开始出现回暖，我们对重仓股23年的收益空间仍持积极乐观态度。

因俄乌战争、国内新冠疫情反复和美国通胀等内外部负面因素影响下，2022年上半年市场波动较大，操作上我们仓位布局在计算机、半导体、元器件等科技领域，总的来说上半年的板块配置和个股表现不达我们预期，短期的疫情反复确实对部分持仓（例如：软件公司）的阶段性经营造成了影响，同时我们对新能源等景气赛道的布局不够，反弹相对乏力。但我们判断当前市场位置风险释放的比较充分，中国经济有望逐步走出底部，进入复苏阶段，同时下半年货币政策和稳增长相关政策仍将对股市形成较为有利的条件，A股相对来说还是处在有为的阶段；结构上市场也有望随着疫情修复和经济动能逐步转好呈现更多的行业机会，对于当前阶段性基本面承压但长期仍有较大成长前景的科技板块会更为友好；但我们也注意到，海外经济周期和国内错配，美国经济大概率高点回落，通胀压力也需要逐步释放，海外仍有一定不确定性，所以我们整体维持二季度谨慎乐观的操作思路，结构上重视景气板块和受益于疫情修复、经济复苏的潜在反转板块的均衡布局，对持仓结构进一步优化，以匹配下半年可能的宏观组合和产业周期。
  当前阶段处在科技股的“至暗时刻”，消费电子阶段性创新真空、半导体小周期向下、疫情对供应链的扰动都是短期不可忽视的影响，但我们也要相信，科技创新不会停止，中国科技产业的前进也不会停止，半导体领域的独立自主，中国工程师红利的释放，这些历史性的演进仍在路上，科技创新驱动仍将是A股投资不可或缺的一条主线，启明星创新驱动将坚守深耕这个领域，持续进化风格不漂移，今天的“至暗时刻”将为明天科技股行情的爆发充分蓄力，启明星将在市场低迷期做好个股的挖掘，静待时间玫瑰的绽放。

因俄乌战争、国内新冠疫情反复和美国通胀等内外部负面因素影响下，2022年上半年市场波动较大，操作上我们仓位布局在计算机、半导体、元器件等科技领域，总的来说上半年的板块配置和个股表现不达我们预期，短期的疫情反复确实对持仓中诸如软件公司的阶段性经营造成了影响，同时我们对新能源等景气赛道的布局不够，反弹相对乏力。但我们判断当前市场位置风险释放的比较充分，中国经济有望逐步走出底部，进入复苏阶段，同时下半年货币政策和稳增长相关政策仍将对股市形成较为有利的条件；结构上市场也有望随着疫情修复和经济动能逐步转好呈现更多的行业机会，对于当前阶段性基本面承压但长期仍有较大成长前景的科技板块会更为友好；但我们也注意到，海外经济周期和国内错配，美国经济大概率高点回落，通胀压力也需要逐步释放，海外仍有一定不确定性，所以我们整体维持二季度谨慎乐观的操作思路，结构上重视景气板块和受益于疫情修复、经济复苏的潜在反转板块的均衡布局，对持仓结构进一步优化，以匹配下半年可能的宏观组合和产业周期。
  当前阶段处在科技股的“至暗时刻”，消费电子阶段性创新真空、半导体小周期向下、疫情对供应链的扰动都是短期不可忽视的影响，但我们也要相信，科技创新不会停止，中国科技产业的前进也不会停止，半导体领域的独立自主，中国工程师红利的释放，这些历史性的演进仍在路上，科技创新驱动仍将是A股投资不可或缺的一条主线，启明星创新驱动将坚守深耕这个领域，持续进化风格不漂移，今天的“至暗时刻”将为明天科技股行情的爆发充分蓄力，启明星将在市场低迷期做好个股的挖掘，静待时间玫瑰的绽放。

作为投资经理，对于今年来较大的回撤深表歉意，没有在市场波动时给持有人带来较好的净值体验，回撤的控制不佳，持有人对产品后续表现出现担忧我特别理解，我们深知产品净值背后是持有人的深切期待，但请相信投资经理也正急您所急，您所望的信任一直是我们勤勉尽责工作的源动力；但作为专业的投资管理人，越是绝望和低迷的时候我们的情绪不能被市场所左右，在市场大幅波动中更要冷静的面对压力和各种变化，我们也保持平常心剥去市场情绪的裹挟后评估市场和板块的风险和机会，保持技术动作不变形，坚持自己的能力圈，坚持逆向投资，我们发自内心的对当前市场位置中的一些股票的中长期回报十分看好，短期市场的波动我们无法预测，但作为个股价值挖掘为主的投资经理，我真诚的希望持有人能多给一些耐心和信赖，我们共克时艰难，我相信当前位置类似2018年四季度，只要投资者坚定一些，我们坚持一以贯之的逆向价值投资，当前组合未来的潜在回报将是可观的，我们一起坚持到风雨之后的彩虹出现。
  近期回撤较大表现不佳的原因主要是去年底布局的计算机和半导体表现不佳，特别是几个重仓股表现较差影响了净值。我们去年底今年初汇报过对景气赛道的担忧，在新兴成长行业中做了逆向布局，对增长稳定、过去几年估值调整到位的计算机做了左侧布局，同时对短期下跌较多、自下而上选股机会不断增多的半导体设计类公司进行了逆向加仓，但这两个板块的短期表现不佳。分析原因，主要是在俄乌战争黑天鹅突发之后，市场的风险偏好下降，快速上涨的大宗商品引发长时间滞涨的担忧，美债收益率快速爬升，这些因素都对计算机、半导体等成长板块不利，短期市场交易重点亦不在此，出现下跌的时候波动较大。
  我们近期对持仓进行了一些优化，主要是几个方面：1、严格控制了仓位中对北上资金敏感仓位的风险暴露；2、市场杀跌之后，对企业价值判断坚实、股价出现中长期机会的个股，我们是逆向加仓的，组合的集中度提升，同时我们也加大了对短期景气度的评判，我们认为这些股票会随着一季报业绩的兑现开始有表现，而以三年维度来看空间更大。
  我们的投资框架是基于企业价值的逆向投资，以自下而上挖掘个股为主，组合构建上行业分散个股集中，风险控制方面不押注某一赛道不赌某种风格。当前我们布局一些板块的原因绝非判断市场的风或者行业轮动会轮到这个板块，而是过去几年极致的结构性行情下这些公司的估值回落到有吸引力的位置，未来几年的回报期望变得足够大；当前市场下资金短期交易某种类滞涨风格导致过去几年一直不在风口的成长板块持续承压，短期我们不在市场交易的节奏上，但我们认为这不应该成为卖出的理由，相反的，我们有明确价值判断的股票市场价格继续低于其内含价值，隐含未来的回报更高，我们也做了逆向加仓；另外，市场的交易风格也有可能会改变，风险事件也可能反转，如果跟着市场情绪走，投资没有一个价值的锚，很容易做出左右打脸的行为，我们应该避免“浮萍”似的投资——组合中个股选择随着市场风格和热点波动，组合的安全边际没有根基；我们坚持把企业中长期盈利能力作为价值判断的基石，请持有人相信我们的组合持仓是具有坚实时间价值的优质公司，一定会随着市场逐步平复后，价值被市场所发现。半导体板块中我们布局的个股也同样是这个原因，虽然半导体作为一个风格板块，这几年同涨同跌的特征较为明显，但我们相信最终个股会回归到各自的企业价值，过去我们成功挖掘过具有阿尔法的半导体个股，相信板块系统性杀跌之后我们布局的个股也会逐步走出独立行情。

2021年市场的关键词是分化，极致的结构性行情下我们坚持一贯的投资框架和策略，达到了年初制定的投资目标，虽然我们的收益水平不是最耀眼的那个，但令我们欣慰的是，我们是在行业相对均衡的配置和严格的止盈操作纪律下获得的稳健收益，我们在低迷板块布局的个股也表现出较好的阿尔法，应该说在极端的结构行情中，启明星的收益质量和组合背后持有人所承担的风险都是我们今年管理过程中十分重视的，也希望当未来市场风格变化时组合收益的持续性和稳定性能经受住考验。
  回顾今年一些行业和个股的选择，我们坚持“去闪光灯以外的角落寻找明日之星”的思路，个股挖掘上有一些成功之作，一些起初不是那么耳熟能详的股票逐步得到了市场的追捧，重仓股大幅上涨成为驱动产品净值主要动力，这也正是我们主动管理投研人员最有成就感的时刻；但也有不足，今年我们在热门板块比如电新中游和半导体材料设备领域收获不佳，板块选择上可以说是踏空了最强风口；一些个股在止盈止损的操作上也效果欠佳，也有一些下半年买入的电新个股还没有表现出阿尔法，反而承受了较大的短期贝塔的波动，造成短期的浮亏；今年在港股的投资也表现不佳。反思过后，我们未来要更加坚守能力圈，坚持逆向投资和布局，更加重视个股出手时的安全边际，警惕板块过热的风险；港股市场方面，我们战略重视当前港股估值洼地的机遇，但在建仓和个股选择上会更谨慎，同时也更正视两地市场投资的差异性，控制对组合波动性的影响，稳中求进。
  当前时点权益市场仍然要积极配置，A股市场整体估值不高，宏观经济有望逐步企稳，流动性呵护持续。去年一些中小市值“专精特新”个股取得了较好的超额收益，而昔日的所谓“核心资产”、“抱团票”却出现较大回撤，这和我们去年年初的判断一致，阳光下没有新鲜事，现在的热门板块的风险和去年年初的情况类似，2022年的A股未来的风险和机会依然是结构性的，优秀的个股挖掘能力是产品业绩的基石，也是我们全力打造和强化的能力，“标签化”和“赛道型”投资未来仍然存在较大风险，我们坚持认为，不过分依赖某些行业和某种风格获取收益的能力是更具有持续性的，也会为持有人带来更好的持有体验。
  2022年我们判断关键词或是“均衡”，行业分化的钟摆将已经达到极值，但从标签化投资到个股挖掘的回归仍在路上，所以我们会继续在过去两年低位的板块去寻找沙漠之花，“盐碱地里种庄稼”，坚持向行业均衡配置下的个股要收益，我们目前在软件计算机、机械、化工新材料、传统电子元器件领域积极自下而上布局，半导体和电新领域则继续精耕细作，把握下跌之后的分化行情。

报告期内A股市场震荡，市场以结构性行情为主，板块之间轮动较快。国内经济数据走弱引发了市场对经济衰退的担忧，同时国内拉闸限电、海外市场的波动也都对A股市场进行了扰动。我们认可基本面层面增长势能开始下移，但对应的政策层面友好度将维持高位，我们认为四季度将处在经济下行和流动性逐步宽松的背景下，系统性风险的概率不大。我们看到消费投资等数据确实仍在下行趋势中，但同时也注意到政府跨周期调节、稳增长的措施不断增强，降准和加大货币投放等宽货币操作持续进行，我们判断未来也会看到信用的逐步企稳，基本面预期拐点有望随之出现。在经济下行背景下我们更应关注那些不受宏观周期影响、政策友好同时基本面景气向上的行业，目前启明星持仓的个股主要在这些领域。特别是部分板块短期回调之后我们对一些前期看好的投资机会更为乐观。“双控”短期的扰动确实是超出预期的，但波动过后我们冷静的审视组合中的公司是否因为限电短期的停产造成不可逆的影响？其竞争力是否因为短期的限电产生了变化？我们认为更多的仅是短期的一次性冲击，甚至对季度利润的影响都十分有限，更多的是市场情绪的扰动。我们不会对长期成长空间不大、仅因短期供给因素导致价格上涨的周期股进行重仓，我们聚焦长期产业逻辑通顺、政策友好同时公司具有较强竞争力和壁垒的成长型标的，我们希望通过对商业周期的分析寻找这些“短期遇到麻烦”的好公司的买点，这样就可以用便宜的价格获得长期有成长空间的好标的。当下由于一些短期的事件性冲击，一些持仓个股正是遇到了这样困难，我们也利用这些短期冲击逆向加仓。后续我们会继续坚持逆向挖掘个股，行业上聚焦电新、高端制造、新材料和半导体等，重点关注中小市值“专精特新”潜力股，这些细分行业受宏观周期影响不大，龙头公司的竞争力仍在不断深化，市场份额和产品升级仍有空间，是未来的明星牛股的沃土；同时应对四季度可能的扰动因素我们会通过组合管理来进一步分散风险，避免对某一风险因素做过大暴露，努力持续优化组合的波动。

报告期内启明星创新驱动坚持在创新驱动型行业中选股，在医药、TMT、新能源和新材料等行业中优中选优，结合行业景气度和公司经营周期来选择盈利和估值都有弹性的个股；同时我们注意到当前市场的主要矛盾是结构问题，部分热门板块交易过于集中，而市场整体风险相对可控，我们在选股上主动避开热门股，同时对估值加大了约束条件，投资策略上坚持逆向布局，对有把握的个股加大了集中度配置，我们认为未来市场仍将是结构性机会，创新驱动的新兴产业中长期来看仍将具备行业阿尔法。

一季度的A股市场经历了较大波动，如我们年报所阐述的几点：“首先，当前市场的核心矛盾仍然是结构上的而非总量；其次持续了五年的集中趋势阶段性遇到了压力，估值约束的锚将逐渐发挥作用，我们会继续践行GARP（Growth at Reasonalbe Price）策略，远离估值过高的交易拥挤板块，远离“90度水”的炒作，将精力放在过去几年聚光灯以外的领域去挖掘细分行业隐形冠军，寻找有潜力的未来“明星股”；第三，今年的A股市场波动会较大，预期收益率相较前两年要适度降低，过去几年估值扩张的阶段面临终结，特别是一些估值过高的板块，我们建议投资人不要与泡沫共舞，今年选股的重要性将日益凸显。”市场一季度的市场运行在兑现一些结构性的风险和机会，我们判断未来的市场仍将是结构性行情，板块和个股的分化仍将继续。
  操作上，短期启明星创新驱动在市场的下跌过程中逐渐提高了仓位，目前以较高仓位运行，同时提升了重仓股集中度；同时我们注意到市场在调整中也完成了板块和风格的再均衡，市场跷跷板效应明显，机构重仓抱团品种大幅下挫，很多中小市值和冷门股票却表现强韧，我们对前期逆向布局的行业和个股仍然坚定持有。

四季度A股震荡上行，结构持续分化，中国经济在出口强劲拉动叠加国内经济表现出较强韧性的背景下复苏力度超预期，顺周期板块表现强势，而TMT等板块则延续三季度以来的低迷表现，市场二八现象演绎的更为极致，部分板块交易较为拥挤，一些细分行业有泡沫化的趋势，市场的机会和风险都是结构性的。展望后市，市场整体风险不高，我们目前仍将全球经济复苏强劲以致过热、最终导致货币政策大幅紧缩视为一可能的潜在风险作为紧密跟踪，暂不作为2021年宏观展望的基本假设。我们判断A股持续了两年的估值扩张阶段将在2021年放缓，甚至不排除有反向收缩的可能，我们将精力集中在组合公司的盈利增长的确定性上，以期通过盈利的增长来对冲估值的一定幅度的收缩，来为持有人获得较为稳定的收益。行业配置上，我们会避开部分过热的板块，对估值过高的行业和个股进行坚决止盈，坚守GARP策略，我们不否认一些行业长期发展的空间和龙头公司的优秀竞争力，但过高的估值一定程度上会透支未来的收益空间，同时也隐含着潜在不确定性事件发生后的较大风险。启明星创新驱动未来仍将在科技、新材料、高端制造和创新医药板块寻找估值和成长匹配的优秀标的，在当前的机构性行情中依然不乏这类投资机会。