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今年市场的最高点在2024年四季度的第一个交易日出现，之后市场整体呈现震荡下行的趋势。但交易量从之前的5000亿不到快速放大到1.3-2万亿的水平，使得小盘股表现优于整体市场。10月以来的行情最大的特点在于缺乏明确的新主线，反复炒作之前的AI，低空，新能源等方向。
　　10月初考虑到本轮剧烈普涨可能已经接近尾声，后续振幅和股票间的分化可能加剧，因此本产品的仓位从满仓降低至标准配置。同时加强对潜在具备基本面见底反转类标的的挖掘，为后续的分化行情做好准备。如果说过去三年负向β过于强烈，α的意义仅在于少亏一些钱，无法实现盈利，那么在当负向β转为正向β的过程中，哪些公司会率先崭露头角，将是下一个阶段最需要重视的投资主线之一。

过去一个季度里，对大盘影响最大的事件是9月24日央行联合证监会的新闻发布会，该会议释放了流动性并提振了投资信息。需要注意的是，虽然这次会议虽然有利好，但本身是否使经济和股市直接反转还需观察。然而，考虑到历史上政策的连贯性，某个政策出台，后续的政策通常会持续跟进，直到达到政府期望的效果。由于当前最缺乏的是流动性，因此持续的政策加码是相对容易实现的。同时，这次向股市注入流动性的直接承接主体是券商和银行，预计后续股市大概率不会呈现出大水漫灌的状态，而是会出现比较明显的分化。
　　综上所述，目前来看，这次会议最利好的方向是红利股（低估值股票）+白马股（业绩稳定市值较大的股票）+前期被做空压制的股票，因为本产品的持仓和这些方向较为吻合，所以表现略优于市场。考虑到本轮剧烈普涨可能已经接近尾声，后续市场的波动和股票间的分化可能会加剧，因此我们将仓位从满仓降低至标准配置。同时加强对潜在具备基本面见底反转类标的的挖掘，为后续的分化行情做好准备。

2024年全市场最大的经济变量来自于房地产，从新开工数据来看，中国的房地产数据已经接近日本房地产泡沫破裂时的数据，因此理论上下行空间应该是有限的。但另一方面，受到保交楼的影响，直到2023年底为止，中国的房地产竣工数据依然维持强劲，这为2024年遗留下了一定的压力。
　　进入24年之后，1-2月的竣工数据就快速转负，因竣工端涉及的行业是比开工端多的，因此对2024年的经济形成较大压力也是预期之后的。在过去的半年里，中国的市场经历了两次剧烈的下跌，1月的下跌的主因是本就较为脆弱的资金面受到雪球和DMA接连暴雷的冲击，进而引发了连锁式的负反馈；5月上旬至今的下跌的主因则是5月初房地产新政效果低于预期，并未对房价产生有效支撑，叠加后续各类数据的相互验证，使得市场对后续的经济预期变得更加悲观。
　　因为两轮下跌的主因是不一样的，所以后续走出下跌的触发因素也大概率是不同的。1月的市场是监管通过政策和资金层面的支持，最后走出了下跌。而5月的这一波更多是受到经济形式的影响，如果后续开始慢慢地走出来的话，那么在走出来的过程中，如果我们能够把握住什么方向“先好起来”，什么方向“好得更好些”，那么大概率会在接下来的行情中取得一定的优势。
　　因此，现阶段我们会把研究重心和仓位向这类方向的标的进行倾斜。同时考虑到已经临近半年报季，因此我们在基本面的筛选上将更加严格的筛选公司自身质地与行业前景都较为有吸引力的标的作为重点配置。

债市方面，一季度债券市场收益率快速下行呈现牛平态势，期限利差大幅压缩。两会前是数据和政策的真空期，信贷压力较去年同期有所减弱，同时地方债、国债和政金债的供给速度偏慢，市场在资产荒的压力下对于债券配置需求保持强劲。两会后政府工作报告对于全年经济增速目标设定在5%并未超出市场预期，对地产表述温和促使债券利率进一步下行。但随后债市在恐高情绪和超长期特别国债的发行消息的共同作用下，长端有小幅回调。我们在一季度始终保持配置思路，同时不断增强组合的流动性。
　　一季度A股巨幅波动。在开年持续阴跌后，一月最后一周出现由于恐慌情绪导致的流动性危机，市场快速下跌。随后中央汇金大量买入ETF给予市场强力支撑，流动性危机解除，市场强势反弹。在此轮V字行情中，大盘价值表现优异，一方面是本身低估值高分红属性更加抗跌，另一方面也受益于与中央汇金主要买入的300 ETF品种有更大的交集。小微盘受伤最严重，游资和量化私募的一致性卖出导致小微盘出现踩踏效应。救市资金开始买入2000 ETF后恐慌解除，小微盘大幅反弹，但是距离年初高点仍有相当距离。行业上，周期板块如石油、煤炭、有色表现出色，医药、电子、地产表现最差。
　　宏观经济上，继3月官方制造业PMI 超预期之后，财新制造业PMI也表现强劲，继续回升至51.1%，连续五个月处在荣枯线以上。国内经济复苏特别是需求端改善的迹象正逐步得到确认，但美联储降息的前景则趋向于不明确，人民币汇率贬值虽不及去年但仍对货币政策形成制约。
　　二季度我们看好成长风格。一方面是四月将有密集的财报披露，从过去A股历史规律来看，通常会奠定每一年二、三季度的成长主线基调。另一方面是经历22-23年两年的大幅调整后，一些基本面优质的个股泡沫已经出清，当前价格处于胜率赔率均优的区域。我们将一部分以估值反转为超额收益来源的策略切换至成长动量风格。同时做好策略的分散，严控风险。

23年第四季度，权益市场维持前期弱势表现，债券市场表现则相对较好（中债-综合全价指数上涨0.82%；沪深300下跌7.00%；恒生指数下跌4.28%），主要是市场对于国内经济预期较为悲观。我们认为国内经济走势短期虽有波折，但长期仍然值得期待。而且从权益市场的估值水平来看，也处在历史较低的位置。因此，我们对国内权益市场的后续表现，仍然怀揣信心。
　　四季度以来，本产品在权益配置比例上相对稳定，保持在五成左右。权益内部的板块配置上，尽管今年板块表现分化较大，但我们仍然坚持 “行业均衡、个股分散”的方式，将全市场股票分为“制造、消费、科技、医药、周期、金融地产”六大板块，严格控制单一板块或单一个股的风险暴露，杜绝毕其功于一役的冒险心态。选股上，采用“价值为主、趋势为辅”的方式，通过板块内部的个股深耕，持续稳定地积累超额收益。

23年第三季度，债券市场走平但权益市场表现较弱（中债-综合全价指数上涨0.01%；沪深300下跌3.98%；恒生指数下跌5.85%）。一是国内经济恢复不及预期，二是海外持续加息带来的负面影响。我们认为，国内基本面的复苏进度虽有波折，但大方向仍是积极乐观的；海外加息虽未结束，但已处在加息周期的尾声。另外，从国内权益市场的估值水平来看，目前也已经处在相对低估的位置。因此，我们对国内权益市场的后续表现，仍然抱有期待。
　　三季度以来，本产品在权益配置比例上相对稳定，保持在五成左右，后续仍有小幅提升的计划。
　　权益内部的板块配置上，尽管今年板块表现分化较大，但我们仍然坚持 “行业均衡、个股分散“的方式，将全市场股票分为“制造、消费、科技、医药、周期、金融地产“六大板块，严格控制单一板块或单一个股的风险暴露，杜绝毕其功于一役的冒险心态。选股上，采用”价值为主、趋势为辅“的方式，通过板块内部的个股深耕，持续稳定地积累超额收益。

23年第二季度，债券市场上涨但权益市场表现较弱（中债-综合全价指数上涨0.94%；沪深300下跌5.15%；恒生指数下跌7.27%）。其背后反映的是二级市场对于国内经济复苏力度相对悲观，对经济刺激政策出台持观望态度。我们认为，国内基本面的复苏进度虽有波折，但大方向仍是积极乐观的。从权益市场的估值来看，也还处在相对低估的位置。因此，我们对国内权益市场的后续表现，仍然抱有期待。
　　随着二季度权益市场的调整，本产品在权益配置比例上继续有所提升，达到五成左右，后续计划进一步提升。
　　权益内部的板块配置上，尽管今年板块表现分化较大，但我们仍然坚持行业均衡的策略，将股票分为“制造、消费、科技、医药、周期、金融地产“六大板块，严格控制单一板块或单一个股的风险暴露，杜绝毕其功于一役的冒险心态。通过板块内部的个股深耕，持续稳定地积累超额收益。

2023年第一季度，股债市场均迎来上涨（中债-综合全价指数上涨0.28%；沪深300上涨4.63%；恒生指数上涨3.13%）。
　　随着国内进入后疫情时代，经济刺激政策相继推出，我们相信国内经济形势有望逐步恢复。海外尽管仍在加息通道之中，但加息节奏也开始放缓。因此，我们认为，后续基本面即便会有波折，但大方向仍是比较积极乐观的。从权益市场估值来看，目前也还处在相对低估的位置。基于对市场基本面和估值水平的判断，我们对后续权益市场表现持相对乐观的态度。截止一季度末，产品的权益比例超过四成，后续计划进一步提升。
　　权益市场内部来看，在AI相关事件的催化下，年初TMT行业表现亮眼。尽管板块表现分化较大，我们仍然坚持行业均衡的策略，将股票分为“制造、消费、科技、医药、周期、金融地产”六大板块，并严格控制单一板块的比例暴露。
　　在相对均衡的基础上，可以将更多的精力投入到个股挖掘。我们持续寻找“两三年后的便宜公司”，希望持仓个股能够通过2~3年的持续内生增长，将自身估值消化到足够低的水平，进而在各个板块内部获取稳定的超额收益。
　　最后，在持股数量上也较以往更加分散。主要是考虑到相对 “风高浪急” 的外部环境，适度分散持股有助于减少组合的尾部风险。

2022年第四季度，债券市场遭遇回调，A股市场稳中略升，港股市场相对强势。
　　随着国内防疫政策有序调整，经济刺激政策相继推出，我们相信国内经济形势有望逐步恢复。海外尽管仍在加息通道之中，但加息节奏也开始放缓。因此，我们认为，后续基本面即便会有波折，但大方向仍是比较积极乐观的。从权益市场估值来看，目前也还处在相对低估的位置。基于对市场基本面和估值水平的判断，我们对后续权益市场表现持相对乐观的态度。对应到产品运作上，我们在四季度逐步提高了权益仓位的比例，截止22年末，权益比例接近四成，后续计划进一步提升。
　　权益市场的内部表现上，22年板块轮动节奏较快，缺少贯穿全年的强势主线。通常强势板块在持续20~30个交易日后便会切换到下一个板块，而且板块轮动多数是政策驱动，而政策的出台往往是“忽如一夜春风来”，难以精准地提前预判。因此，我们在权益操作上仍然会坚持行业均衡的策略，将股票分为“制造、消费、科技、医药、周期、金融地产“六大板块，并严格控制单一板块的比例暴露。
　　在相对均衡的基础上，可以将更多的精力投入到个股挖掘。我们持续寻找“两三年后的便宜公司”，希望持仓个股能够通过2~3年的持续内生增长，将自身估值消化到足够低的水平，进而在各个板块内部获取稳定的超额收益。
　　最后，在持股数量上也较以往更加分散。主要是考虑到相对 “风高浪急” 的外部环境，适度分散持股有助于减少组合的尾部风险。

债券市场方面，7月至8月中旬，债市在资金面预期差和实体经济修复预期差的双重推动下，整体走出一波主升浪的行情。资金面上，7月初央行缩量投放虽一度影响市场情绪，但无碍资金利率不断下行，叠加8月15号央行超预期下调1Y MLF和7D OMO政策利率10bp，市场打破短期央行边际收紧资金利率的担心，对于货币宽松预期再次被强化，持续助推债市高涨情绪。基本面上，疫情叠加各地爆发且有愈演愈烈之势的地产停贷风波等，导致7月PMI、金融经济数据大幅走弱，加剧了市场对地产和经济复苏的隐忧。8月下旬始债市震荡调整，尤其是9月末呈现加速下跌走势，主要原因是资金面收敛，跨季资金价格持续走高；地产边际放松政策频出，复苏逻辑再现；人民币汇率贬值压力持续释放，离岸人民币一度跌破7.26，季末造成股债汇三杀。截至2022年9月30日，中债国债1年、5年、10年期收益率较二季度末下行9.7bp、6.9bp、6bp，AAA中债中短期票据1年、3年、5年期收益率较二季度末下行26.1bp、28.2bp、34.8bp，信用利差收窄，长端尤为明显。展望四季度，短期关注央行态度，因为本轮债市小牛市本质是资金面宽松驱动，节后不管是出于维稳汇率还是因为9月金融数据良好，若资金面出现收敛则须要警惕债市转向，反之若资金面依然宽松，则说明央行态度明确，还是以我为主，为国内经济复苏创造良好货币环境是其首要任务；中期关注频出的地产放松政策的实际落地效果。操作上，本基金将继续在严控风险的前提下精选中高等级标的，降低信用风险暴露，获取稳定的票息收益；并择机参与利率波动，获取资本利得增厚产品收益。
  权益市场方面，整体表现较弱，上证综指下跌11.01%，恒生指数下跌21.21%，主要受美联储加息、人民币快速贬值等外部不利环境的影响。面对基本面的不确定性，三季度的权益仓位仍然处在目标中枢偏低的区间，板块结构上依然维持相对均衡。目前股债性价比再次回落到负两倍标准差的水平，权益资产的估值吸引力在不断增强，往后来看，产品会逢低增持权益资产，逐步将权益比例向中枢位置靠拢。

回顾二季度债券市场：4-5月债券收益率在国内疫情导致宏观经济数据走弱、银行间资金面宽松、各类稳增长政策频出的多重因素影响下震荡下行；6月债市整体走弱，调整的直接原因是疫情拐点出现，叠加市场对于经济基本面预期持续上修。虽然5月经济金融数据在结构上仍存问题，但回暖趋势较为确定，加之增量的货币政策操作缺席、财政政策扩容预期升温、高频数据显示地产汽车销售明显改善、疫情防控方案变化调整、风险资产强势反弹等持续压制债市情绪。截至2022年6月30日，中债国债1年、5年、10年期收益率较一季度末下行18bp、上行8bp、上行3bp，AAA中债中短期票据1年、3年、5年期收益率较一季度末下行27bp、下行13bp、下行15bp，呈现期限利差走阔、信用利差收窄的态势。展望三季度，债市进入疫情影响缓解后的基本面修复兑现期，预计经济修复或进一步加速、资金面对债市很难出现更大利多，对债市最有利的基本面环境已逐渐过去。但本次疫情的长尾效应与企业和居民端的信心缺失均指向基本面不会如2020年一样实现深V复苏，在市场未见基本面好转的明确信号之前，也仍存继续做多的空间。操作上，本基金继续维持高等级信用债配置为主的策略，严控信用风险，精选高性价比标的，努力获取长期稳健回报。
  权益市场方面，A股市场V型反弹，恒生指数相对较弱。结构上来看，之前下跌较多的成长板块，比如新能源等反弹更多。市场的强势表现，主要反映资本市场对宏观经济的悲观预期有了明显的修复。展望未来，我们认为市场短期虽然反弹较快，但权益市场整体估值仍然处在合理区间。结构方面，目前自上而下来看，暂时没有哪个板块具备特别突出的吸引力，因此，我们还是维持板块均衡的操作思路，努力通过个股精选来获取超额收益。选股思路上，还是去选择竞争优势突出的细分板块龙头，同时强调估值和增长的相对匹配。

宏观方面，1-2月经济数据迎来开门红，生产端工业增加值好于去年四季度主要得益于供给约束和限产的进一步放松；需求端出口韧性仍在，房地产投资有所回暖，基建投资、制造业投资得益于低基数亦出现回升。但3月国内外宏观环境都出现突发性变化，首先是海外俄乌冲突发酵，供给收缩推升大宗商品价格，预计制造业成本压力、产业链扰动和外需拖累等影响将逐渐体现；其次国内以上海、深圳为代表城市的疫情爆发，从扩散面、封锁措施和交通出行等情况看，经济冲击程度仅次于2020年初。已公布的3月PMI大幅回落，预计一季度经济是前高后低的态势。
  债券市场方面，一季度走势可谓一波三折。1月中旬受益于央行降息和央行官员“货币政策的工具箱要开得再大一些”的鸽派表述，收益率快速下行。10年国债活跃券、10年国开活跃券收益率分别下行至2.67%、2.96%。春节后债市出现调整，2月中下旬受超预期的社融数据和各地不断传出的地产政策边际向好的消息影响，收益率从低点急速上行；3月上旬受海外投资者因俄乌冲突减持中国债券、国内投资者因权益市场大幅调整赎回固收+产品等影响，债市亦出现一定程度的流动性紧张，收益率横盘调整。进入3月中下旬，市场多次期待央行再次进行双降操作，及开始定价国内疫情反复，债市情绪偏乐观，收益率再次进入下行通道。截至2022年3月31日，利率债方面，中债国债5年、10年期收益率较去年底变动-3.6bp、1.2bp。信用债方面，AAA中债中短期票据1年、3年、5年期收益率较去年底变动-6.2bp、16.8bp、20.5bp。配置上，我们仍将在严控风险的前提下精选中高等级标的，降低信用风险暴露，获取稳定的票息收益；并择机参与利率波动，获取资本利得增厚产品收益。
  权益市场方面，一季度整体表现较弱。主要是市场对宏观经济的预期比较悲观，同时叠加俄乌冲突、美国加息等外部因素。站在当前时点，权益估值已逐渐回落到合理偏低水平，自3月15日的政策底以来的市场情绪也有所改善。我们认为权益市场正逐步进入底部区域，我们会择机提高权益仓位至40~45%的中枢水平。结构方面，目前自上而下来看，暂时没有哪个板块具备特别突出的吸引力，因此，我们还是维持板块均衡的操作思路，努力通过个股精选来获取超额收益。选股思路上，还是去选择竞争优势突出的细分板块龙头，同时强调估值和增长的相对匹配。

回顾2021年四季度市场。10月上旬降准预期被阶段性证伪，宽货币预期落空，市场延续9月中旬以来的调整，十年国债收益率一路上行突破3.0%点位。10月下旬至年底，调整后的债市赔率开始改善，尽管地产融资政策放松带来宽信用担忧，但11月央行三季度货币执行报告删除“总闸门”表述、12月二次降准正式落地、12月下旬跨年资金面宽松+信贷需求转弱+国内疫情带动等，市场对货币政策预期再次乐观，情绪亢奋，走出一波收益率震荡下行的行情。截至12月30日，十年国债活跃券收于2.81%，十年国开活跃券收于3.08%。权益市场则表现波动较大，以新能源为代表的成长板块在经历十月反弹之后，在十二月开始走弱，整个市场呈现风格再平衡的局面。
  面对上述市场情况，我们在报告期内继续维持了中性略偏保守的股债配置比例。
  股票部分，我们延续了行业均衡的操作思路，不在单一行业上暴露太大风险。与此同时，我们对于中国资本市场的长期前景始终保持乐观的心态，相信会有一批优势企业具备持续稳健的内生成长能力，希望能和持有人一起，去不断分享这些优秀公司的经营成果。展望明年，我们将结合上市公司的短中长期业绩，动态优化持仓结构，挖掘新的投资标的。同时，基于前期扎实的研究基础，在重点关注公司发生调整时，我们也会敢于加大配置。
  债券部份，我们继续增配高等级信用债并控制久期暴露，同时也配置一部分短久期利率债作为产品的流动性管理。后续我们将继续以内部的信用研究模型为依托，在严控风险的前提下精选中高等级标的，降低信用风险暴露，获取稳定的票息收益。同时研判收益率曲线变动，在短、中、长期债券中进行机动配置，保持组合久期的攻守兼备。展望2022年，我们仍将在严控风险的前提下精选中高等级标的，降低信用风险暴露，获取稳定的票息收益；并择机参与利率波动，获取资本利得增厚产品收益。

报告期内，我们继续维持中性略偏保守的股债配置比例。
  股票部分，今年三季度，股票市场表现依旧分化较大。按照申万一级行业分类，2021年三季度，采掘、公用事业、有色金属涨幅居前（单季度的行业指数涨幅均超过20%），医药生物、休闲服务、食品饮料跌幅居前（单季度的行业指数跌幅均超过10%）。不同行业间的巨大分化，也对产品管理提出了较大的挑战。我们将保持行业均衡的操作思路，不在单一行业上暴露太大风险。与此同时，我们对于中国资本市场的长期前景始终保持乐观的心态，相信会有一批优势企业具备持续稳健的内生成长能力，希望能和持有人一起，去不断分享这些优秀公司的经营成果。展望四季度，我们将结合上市公司的短中长期业绩，动态优化持仓结构，挖掘新的投资标的。同时，基于前期扎实的研究基础，在重点关注公司发生调整时，我们也会敢于加大配置。
  债券部分，我们继续增配高等级信用债并控制久期暴露，同时也配置一部分短久期利率债作为产品的流动性管理。后续我们将继续以内部的信用研究模型为依托，在严控风险的前提下精选中高等级标的，降低信用风险暴露，获取稳定的票息收益。同时研判收益率曲线变动，在短、中、长期债券中进行机动配置，保持组合久期的攻守兼备。

回顾2021年第二季度，国内经济基本面继续缓慢修复，一方面外需和地产继续保持强劲韧性，但另一方面消费始终不及预期，基建亦未发力，两相叠加整个基本面缺乏明确的主线逻辑，债券市场也对宏观数据非常钝化，期间主要围绕资金面和情绪面波动。
  资金面方面，整个二季度除半年末略有收紧、资金价格有所走高外，其他时间都表现平稳，市场资金利率围绕OMO利率窄幅波动，同时央行多次表态“稳字当头”的货币政策，明确告知市场：通胀只是暂时走高，货币政策的核心为价格而非投放量，保持流动性合理充裕不是一句空话，呈现明显的呵护态度。
  从市场具体表现看，整个债券市场基本分为4-5月和6月两个半场，4-5月在宽松的资金面刺激下，收益率出现一波震荡向下的行情，10年国债、10年国开活跃券下行约15bp左右，一度突破年内前期收益率低点。进入6月，在资金面小幅收紧、PPI持续走高、收益率点位触及心理关口，叠加外部美联储议息会议释放可能提前Taper和加息的信号，收益率小幅反弹10bp左右，后在央行增加OMO操作量到300亿，市场情绪再次提振，收益率重新出现回落。整个季度看，10年国债收益率下行11bp，10年国开收益率下行8bp，AAA1年期存单收益率下行19bp，AAA城投债1、3、5年期收益率分别下行11bp、19bp、12bp。权益市场则在迎来了一轮上涨行情，但结构分化十分明显。以新能源、半导体为代表的新兴成长行业，受益于行业景气不断上行，上涨幅度显著居前；而消费、金融、地产等行业则相对表现平淡。
  具体到产品运作层面。
  股票部分，我们将保持行业均衡的操作思路，不在单一行业上暴露太大风险。与此同时，我们对于中国资本市场的长期前景始终保持乐观的心态，相信会有一批优势企业具备持续稳健的内生成长能力，希望能和持有人一起，去不断分享这些优秀公司的经营成果。
  债券部分，我们继续增配高等级信用债并控制久期暴露，同时也配置一部分短久期利率债作为产品的流动性管理。后续我们将继续以内部的信用研究模型为依托，在严控风险的前提下精选中高等级标的，降低信用风险暴露，获取稳定的票息收益。同时研判收益率曲线变动，在短、中、长期债券中进行机动配置，保持组合久期的攻守兼备。